风起通胀系列报告十一：风起通胀的下半年演绎

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/专题研究 2018年08月24日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 1《宏观: 环比折年率不能不知道的事》2018.08 2《宏观: 如何全面理解社会融资规模》2018.07 3《宏观: 年轻人真的在消费降级吗？》2018.05 风起通胀的下半年演绎 风起通胀系列报告十一 预计今年三四季度通胀中枢温和回升，但名义 GDP 增速或延续回落 年初以来 CPI 温和上行，与我们在此前外发的风起通胀系列报告中的判断一致。我们在今年 5 月份中期策略报告《行稳致远，守正出新》中提出食品价格可能是今年三季度通胀走势的重要不确定性变量，一些异常天气因素引发的食品价格上行风险仍值得注意，最近一些农产品期货、以及猪肉价格出现波动，猪肉价格在 5 月份探底之后连续一个季度反弹，重新触发了市场对通胀上行的预期。我们中性预测年内未来通胀走势可能是三、四季度温和回升，年底前小幅回落，维持全年通胀中枢在+2.3%左右的中性预测，预计下半年名义 GDP 增速大概率继续回落，我们认为下半年长端国债收益率仍有趋势性下行机会。 如生猪疫情加速扩散，可能使得本轮猪周期提前触底回升 近期爆发的生猪疫情如果加速扩散，因疫情传播和疾控扑杀，生猪供给可能受到负向冲击，同时大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清，本轮猪周期可能提前触底回升。如果不考虑全国范围爆发大规模生猪流行瘟疫的风险情形，我们认为最近一个季度猪价的反弹主要是正常的季节性涨价，由于大型养殖企业生产效率较高、且每年仍维持正常的产能扩充规模，生猪养殖业整体仍供大于求，本轮猪周期尚未显著复苏。但从同比角度，我们判断年内未来猪价的同比下跌压力有望继续缓解。 粮食、鲜菜和鲜果价格暂未构成通胀的大幅上行动能 我们认为异常天气因素可能引发食品价格上涨，是三季度通胀走势的重要不确定性变量。目前看来，今年南方降水量不大，爆发大规模洪灾的几率不大。但今年北方地区先后遭遇霜冻和持续降雨天气，导致小麦收储情况较差，而苹果也存在减产可能性，对应的期货价格有涨价预期。但我们认为期货价格的较大幅度波动的背后，存在投机性资金借对应商品标的涨价预期炒作的可能性，目前来看，我们认为粮食、鲜菜和鲜果价格的潜在波动对整体通胀影响有限。 预计全年 PPI 和 CPI 中枢剪刀差的收窄仍是大趋势 我们之前提出地缘政治因素可能推动油价超预期上行，是 2018 年国内最值得重视的宏观风险之一。但在俄罗斯、沙特等 OPEC 国家协议增产的背景下，我们认为基本面因素并不支持油价继续大幅上涨，油价短期继续快速上行的风险得到缓释，维持下半年布油价格大概率在 70-80 美元区间震荡的观点。我们提示未来要关注需求侧政策对 PPI 环比的拉动，但今年 PPI和 CPI 中枢的走势可能仍将背离，PPI 和 CPI 的剪刀差有望收窄，可能使得中下游行业的盈利边际改善幅度大于上游行业。 房租上涨不是普遍现象，短期不构成对通胀上行的明显威胁 近期一线城市房租上涨对市场通胀预期形成了扰动，但近期一线城市房租涨价可能存在中介控制房源、引导租房市场涨价预期的影响因素，对全国范围内的其他城市地区，不存在房租短期快速上涨的基本面逻辑。CPI 结构中跟房租有较强相关性的是“居住”类，当中主要包含房租和水电子项。但物价监测局取样点分布在全国各地，租赁房租 CPI 走势稳健，去年全年均值为+2.9%，今年 1-7 月均值为+2.7%。我们认为房租短期不构成对通胀上行的明显威胁。 风险提示：食品价格和油价超预期大幅波动，通胀存在超预期上行风险。 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2018 年 08 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、年初以来通胀温和回升，近期微观价格因素再度推升通胀预期 ................................. 4 二、生猪疫情如加速扩散，可能使得本轮猪周期提前触底回升 ........................................ 7 2.1 最近一个季度猪价的反弹，我们认为主要是正常的季节性涨价 ......................... 7 2.2 大型养殖企业生产效率较高、且每年仍维持着正常的产能扩充规模 .................. 7 2.3 如本轮生猪疫情加速扩散，本轮猪周期可能提前见底回升，加大通胀上行风险 9 三、粮食、鲜菜和鲜果价格暂未构成通胀的大幅上行动能 ............................................. 11 3.1 异常气候因素造成小麦歉收、影响收储量，但收购政策的调整使得麦价并未大幅上涨 ......................................................................................................................... 11 3.2 今年夏季南方地区未出现大范围洪涝灾害，鲜菜价格表现较为正常 ................ 12 3.3 清明节前后北方霜冻天气引发了苹果减产和涨价预期，但预计对整体通胀影响有限 ............................................................................................................................. 13 3.4 部分期货品种涨价可能是受到投机资金的推动，与基本面关联有限 ................ 13 四、预计全年 PPI 和 CPI 中枢剪刀差的收窄仍是大趋势 ................................................ 15 4.1 油价短期继续快速上行的风险出现缓释 ............................................................ 15 4.2 未来关注需求侧政策对 PPI 环比的拉动 ........................................................... 16 五、今年三四季度通胀中枢可能温和回升，预计名义 GDP 增速或延续回落.................. 18 5.1 房租上涨不是普遍现象，短期不构成对通胀上行的明显威胁 ........................... 18 5.2 服务类价格增速有望维持稳健，整体看来通胀局势仍温和可控 ....................... 18 5.3 预计下半年名义 GDP 增速大概率继续回落 .........................