福耀玻璃(600660)业绩略低于预期，需求挑战加剧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 福耀玻璃 (3606 HK/600660 CH) 港股通 业绩略低于预期，需求挑战加剧 华泰研究 年报点评 3606 HK 600660 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：38.96 人民币：41.34 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 (港币/人民币) 3606 HK 600660 CH 目标价 38.96 41.34 收盘价 (截至 3 月 16 日) 33.35 34.12 市值 (百万) 87,035 89,044 6 个月平均日成交额 (百万) 74.23 381.60 52 周价格范围 26.55-42.45 30.40-44.09 BVPS 11.12 11.11 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 17 日│中国内地/中国香港 汽车零部件 盈利略低于预期，派息率进一步提升 福耀玻璃发布 2022 年业绩，实现归母净利润 47.6 亿元，同比+51.2%，较华泰/万得一致预期分别低 4.9%/6.4%，主因：1) 4Q22 成本上升幅度大于预期；及 2）FYSAM 计提长期资产减值损失 1.05 亿元。管理层建议派息1.25 元/股，隐含扣除汇兑收益后的核心盈利派息率 87.9%，环比提升 16.9个百分点。由于汽车消费的走弱，汽车玻璃的需求可能面临更多挑战，我们将 2023E/2024E 年 EPS 分别下调 4.7%/7.4%至 2.02/2.34 元，预测 2025E EPS2.58 元；将福耀玻璃-A/福耀玻璃-H 目标价分别下调 18.0%/3.3%至41.34 元/38.96 港元，基于 20.5x/17.0x2023 年 P/E，与 2017 年以来历史平均基本一致。得益于公司成本管控、新产品配套开发的优势，我们看好公司继续实现全球份额的扩张和产业价值的进一步延伸，维持“买入”。 汽玻业务量价齐升，成本上涨部分抵消利润扩张 公司 2022 年实现汽车玻璃销量 1.27 亿平米，同比+7.3%；其中整车配套市场销量同比+9.6%至 1.06 亿平米，售后服务市场同比-2.8%至 2117 万平米。得益于高附加值产品占比的提升，汽车玻璃销售均价同比+21 元/平米(+11.5%)至 201 元/平米，但单位成本同比+17 元/平米(+13.1%)至 142 元/平米，毛利同比+4.4 元/平米至 59.7 元/平米。若扣除能源和纯碱价格上升带来的影响，汽车玻璃毛利同比+9.1 元/平米至 64.4 元/平米。 国内汽车消费走弱，市场挑战或加剧 由于购车政策的切换，2023 年以来乘用车消费有所走弱。根据乘联会数据，1-2 月乘用车零售量累积 268 万辆，同比-19.8%。我们估计 2022 年国内市场约占公司整车配套收入的 63%，约占汽车玻璃业务收入的 51%，国内汽车玻璃需求潜在的走弱将会对公司汽车玻璃业务带来较为显著的阶段性挑战。但在各项稳增长政策推动下，我们预计居民收入增长有望逐步恢复，支撑汽车消费和国内汽车玻璃需求逐步企稳。 海外份额扩张和产业价值延伸继续推动公司成长 我们预计海外份额扩张和产业价值的延伸仍是推动公司持续增长的动力。从行业趋势看，全景天窗、抬头显示、双层边窗等产品在新车中的渗透率提升有利于公司高附加值产品的应用，进一步凸显公司在配套研发上的优势。随着美国市场的进一步开拓、铝饰件业务的逐步放量，我们预计公司份额扩张和价值延伸的进程都有望进一步加速。 风险提示：成本上涨幅度大于预期，汽车消费弱于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 23,603 28,099 33,109 39,527 44,460 +/-% 18.57 19.05 17.83 19.38 12.48 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,146 4,756 5,264 6,115 6,742 +/-% 20.97 51.16 10.68 16.17 10.26 EPS (人民币，最新摊薄) 1.21 1.82 2.02 2.34 2.58 ROE (%) 13.14 17.20 17.54 18.85 18.94 PE (倍) 25.09 16.60 14.99 12.91 10.59 PB (倍) 3.00 2.72 2.55 2.33 1.91 EV EBITDA (倍) 11.28 10.94 9.57 8.53 7.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)27113034384145Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)福耀玻璃相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 福耀玻璃 (3606 HK/600660 CH) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价调整 目标价 调整前 调整前 变化(%) 福耀玻璃-H (港元) 38.96 40.28 -3.3 福耀玻璃-A (元) 41.34 50.41 -18.0 2023E 2024E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 主营业务收入(百万元) 33,109 33,801 -2.0 39,527 40,347 -2.0 毛利率(%) 35.5 36.0 -0.5 34.5 36.1 -1.6 归属于母公司净利润(百万元) 5,264 5,525 -4.7 6,115 6,605 -7.4 净利润率(%) 15.9 16.3 -0.4 15.5 16.4 -0.9 资料来源：华泰研究预测 图表2： 福耀玻璃季度业绩总结 单位:百万元 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 主营业务收入 5,706 5,837 5,610 6,450 6,548 6,356 7,536 7,659 主营业务成本 (3,390) (3,466) (3,344) (4,929) (4,207) (4,281) (4,904) (5,143) 毛利润 2,316 2,371 2,265 1,521 2,341 2,075 2,632 2,516 毛利率(%) 40.6 40.6 40.4 23.6 35.8 32.6 34.9 32.8 营销，管理和研发费用 (1,158) (1,215) (1,266) (454) (1,065) (1,107) (1,228) (1,343) 经营性利润 1,110 1,106 949 1,011 1,220 920