大全能源(688303)业绩高速增长，稳居硅料企业龙头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 大全能源 (688303 CH) 业绩高速增长，稳居硅料企业龙头 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 57.55 2023 年 3 月 16 日│中国内地 新能源及动力系统 22 年业绩高速增长，维持“买入”评级 据公司 22 年年报，公司 2022 年实现营收 309.40 亿元，同比增长 185.64%；实现归母净利润 191.21 亿元，同比增长 234.06%；实现扣非净利润 191.49亿元，同比增长 235.55%。公司 2022 年业绩高速增长主要受益于硅料价格走高且下游需求旺盛，多晶硅业务增长迅速。考虑到光伏下游需求持续超预期，我们上调 23 年硅料价格销售单价（不含税）至 130 元/公斤（前值：81元/公斤），我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 6.77/7.17/7.65 元（23-24年前值：4.14/4.80），可比公司 23 年 Wind 一致预期均值为 8.78xPE，考虑到硅料行业目前处于周期高点，估值应相对较低，我们给予公司 23 年8.5xPE，目标价为 57.55 元（前值 74.40 元），维持“买入”评级。 硅料业务量利齐升，支持业绩增长迅速 根据公司 2022 年年报，2022 全年公司多晶硅产量 13.38 万吨，同比增长54.52%；销量 13.29 万吨，同比增长 76.27%；公司多晶硅产量占国内多晶硅产量的 16.18%，位于行业第一梯队。根据公司 2022 年年报，22 年公司多晶硅年度平均销售价格为 231.41 元/公斤（不含税），同比增长 61.62%。硅料价格持续高位使 2022 年硅料盈利能力创近年来新高，带动公司多晶硅业务量利齐升，毛利率达到 74.83%。根据公司公告，公司预计 2023Q1 多晶硅产量在 3.1-3.2 万吨，2023 年全年多晶硅产量达 19-19.5 万吨，相比2022 年增长 42%-46%。 硅料产能持续扩张，签订长单锁定出货 根据公司公告，公司规划的包头一期 10 万吨高纯多晶硅项目进展顺利，预计将于 2023 年 4 月建成投产，6 月底前达到满产状态；同时即将在内蒙古包头新建的二期 10 万吨多晶硅项目，预计 2023 年 3 月开工建设并于 2023年年底前建成投产，至 2023 年底公司名义产能将达到 30.5 万吨。根据公司年报，公司已与国内多家光伏龙头企业建立长期合作关系，2022 年公司签订多项长单采购合同，合计采购量约 129 万吨。大额长单的签订有助于公司锁定下游客户，保障硅料后续出货的消化，稳固公司硅料环节龙头地位。 盈利能力大幅提升，销售及管理费用控制良好 2022 年公司销售毛利率达 74.83%，销售净利率达 61.80%，相比 2021 年分别提高 9.18 和 8.96 个百分点。2022 年，公司销售及管理费用控制良好，2022 年销售费用率 0.02%，相比 2021 年下降 0.02 个百分点；管理费用率0.80%，相比 2021 年下降 0.17 个百分点。我们预计随着公司规模的扩大和管理经验的丰富，公司的费用控制能力将继续提升。 风险提示：光伏下游需求不及预期，产能扩张不及预期，竞争风险加剧。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 研究员 周敦伟 SAC No. S0570522120001 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 吴柯良 SAC No. S0570122070159 wukeliang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 57.55 收盘价 (人民币 截至 3 月 15 日) 48.87 市值 (人民币百万) 104,455 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 417.26 52 周价格范围 (人民币) 47.04-77.03 BVPS (人民币) 21.31 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 10,832 30,940 26,060 28,423 29,787 +/-% 132.23 185.64 (15.77) 9.06 4.80 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,724 19,121 14,477 15,320 16,355 +/-% 448.56 234.06 (24.29) 5.83 6.75 EPS (人民币，最新摊薄) 2.68 8.95 6.77 7.17 7.65 ROE (%) 34.75 41.99 24.12 20.48 18.02 PE (倍) 18.25 5.46 7.22 6.82 6.39 PB (倍) 6.34 2.29 1.74 1.40 1.15 EV EBITDA (倍) 14.03 3.63 3.75 2.76 1.98 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(5)05104755637078Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)大全能源相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 大全能源 (688303 CH) 图表1： 2017-2022 营业收入及同比增速 图表2： 2017-2022 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 2017-2022 毛利率、净利率变化情况 图表4： 2017-2022 经营性现金流情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind, 华泰研究 图表5： 核心假设表 上次报告假设 本次报告假设 假设变更逻辑 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 硅片价格（元/公斤，不含税） 81 79 / 130.00 105.00 90.00 光伏下游需求持续景气，硅料降价不及预期 毛利率（%） 48% 47% / 66% 60% 60% 公司成本控制超预期，原材料涨幅低于预期 资料来源：华泰研究预测 图表6： 可比公司估值 2023/3/15 EPS（元） PE（倍） 代码 证券简称 收盘价（元） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 1799 HK 新特能源 20.4 3.47 9.37 8.23 4.94 3.40 1.37 2.22 3.65 600438 CH 通威股份 39.23 1.82 6.34 5.14 5