深高速(600548)受益出行复苏，高股息有吸引力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 深高速 (548 HK/600548 CH) 港股通 受益出行复苏，高股息有吸引力 华泰研究 更新报告 548 HK 600548 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：10.29 人民币：11.93 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 548 HK 600548 CH 目标价 10.29 11.93 收盘价 (截至 3 月 14 日) 7.33 9.38 市值 (百万) 15,985 20,456 6 个月平均日成交额 (百万) 8.73 23.86 52 周价格范围 5.50-8.48 7.71-10.03 BVPS 8.30 10.13 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 15 日│中国内地/中国香港 路桥 春运以来出行强劲复苏，或驱动 Q1 成为盈利拐点 我们预计 22 年 Q4 为公司业绩低谷期、23 年 Q1 盈利或大幅回升。考虑 22年Q4通行费下滑以及湾区发展业绩下滑预告，我们将22年净利润下调10%至人民币 21.6 亿元。当下基本面已发生重大转变，春运以来自驾出行强劲复苏，我们上调 2023/2024 年净利润 12/6%至人民币 27.4/30.4 亿元。我们基于分部估值法，给予 600548 CH 目标价人民币 11.93 元（前值：人民币10.75 元），548 HK 目标价 10.29 港币（前值：9.76 港币）。我们预计公司2022/2023 年 A 股股息率为 5.3/6.9%，港股股息率为 7.7/10.0%（假设分红率维持 55%）。高股息有吸引力，维持“买入”评级。 22 年 Q4 或为业绩低谷期，车流量与费率均有下降 2022 年 Q4，疫情导致居民出行意愿较差，同时全国高速公路执行货车 10%通行费优惠，使得公司 Q4 权益通行费收入（可比口径，不含湾区发展）同比降低 21%；湾区发展 Q4 通行费收入则同比降低 31%。同期，全国高速公路客车/货车流量同比下降 20%/6%；粤港澳大湾区路网车流量同比降低11%（交通部规划院）。深高速持股 71.83%的湾区发展（737 HK）发布业绩预告（3/8）称，2022 年股东应占溢利同比下降 61%至 2.79 亿元（重述后口径），并将业绩下滑归因于疫情影响、路网分流、汇兑损失。 1-2 月自驾出行显著好转，23 年 Q1 有望成为盈利拐点 今年春运 40 天（1/7-2/15），广东省高速公路车流量同比增长约 17%，其中粤港澳大湾区车流量同比增长 16%（广东省交通厅）。由于春节错期，今年1 月有 7 天对小客车免费通行，去年 1 月有 1 天免费通行。调整免费天数影响后，我们测算 1 月公司权益日均通行费收入同比增长约 7.5%（可比口径，不含已到期的武黄高速）。伴随香港与内地全面通关，我们预计粤港澳大湾区的出行强度进一步提高。高速公路货运与制造业景气程度紧密相关。1-2月制造业 PMI 已连续超过荣枯线，PMI 回升有望驱动公路货运景气上行。 公司核心路产拟开展改扩建，深中通道开通或带来增量 深高速核心资产机荷高速拟实施改扩建，湾区发展的广深高速正在改扩建。机荷高速和广深高速均为大湾区优质路产，车流量都已基本饱和，2021 年单公里收入达到 2839/2333 万元，远超全国/广东省的均值（353/750 万元）。因机荷改扩建投融资方案未定（公告 2022-12-3），我们模型暂未反映该事项。横跨珠江两岸的深中通道（深圳-中山）预计在 2024 年 6 月建成（深圳卫视）。考虑深中通道与机荷/沿江/广深高速相接，届时路网车流量有望提高。 风险提示：车流量增速低于预期，环保项目、路产收购进展不及预期，资本开支高于预期，收费标准下调。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 8,027 10,872 10,579 11,851 12,356 +/-% 29.76 35.45 (2.69) 12.02 4.26 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,055 2,606 2,161 2,738 3,038 +/-% (17.80) 26.85 (17.10) 26.72 10.95 EPS (人民币，最新摊薄) 0.94 1.11 0.91 1.17 1.31 ROE (%) 10.91 12.21 9.75 12.32 12.75 PE (倍) 10.02 8.44 10.35 8.01 7.17 PB (倍) 1.07 0.99 1.03 0.95 0.88 EV EBITDA (倍) 6.53 6.48 8.63 6.95 5.88 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(1)2587891011Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)深高速相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 深高速 (548 HK/600548 CH) 估值方法 我们使用分部估值法对深高速进行估值。600548 CH 的目标价为人民币 11.93 元，548 HK的目标价为 10.29 港币。基于公司的承诺派息率 55%（2021-2023 年度），以及港币兑人民币汇率 0.88，我们预计 2022/2023 年 600548 CH 的股息率为 5.3/6.9%，548 HK 的股息率为 7.7/10.0%。维持对 600548 CH 和 548 HK 的“买入”评级。 我们对公司收费公路业务及环保业务合计内在价值的测算有折让，600548 CH/548 HK 的折让为 20%/30%，考虑到公司混业经营以及不同市场对混业经营的折让程度不同，我们认为估值合理。我们对收费公路业务的估值基于 DCF估值法，对 600548 CH/548 HK 使用WACC为 6.98/8.10%；同时，我们按照市场价值衡量公司对重庆水务（601158 CH，未覆盖），三峰环境（601827 CH，未覆盖），深水规院（301038 CH，未覆盖），贵州银行（6199 HK，未覆盖）的投资。对于公司的风电业务，我们使用 13.7x 2023E PE 进行估值，与 Wind 一致预期行业均值一致。对于公司的固废处理业务，我们使用 1.4x PB(MRQ)进行估值，低于Wind 一致预期行业 2x PB(MRQ)的均值，主要反映短期业务亏损的折价。 图表1： 深高速 600548 CH：分部估值法 (人民币百万元) 估值结果 估值基础 原