中国平安(601318)代理人质量持续改善，信用险承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国平安 (2318 HK/601318 CH) 港股通 代理人质量持续改善，信用险承压 华泰研究 年报点评 2318 HK 601318 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：90.00 人民币：75.00 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 (港币/人民币) 2318 HK 601318 CH 目标价 90.00 75.00 收盘价 (截至 3 月 15 日) 52.25 45.95 市值 (百万) 955,143 839,977 6 个月平均日成交额 (百万) 1,801 2,537 52 周价格范围 31.30-65.10 36.15-52.35 BVPS 46.97 45.89 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 3 月 16 日│中国内地/中国香港 保险 寿险业绩有亮点，财产险承保压力大 中国平安 2022 年 EPS RMB4.8，受投资波动影响同比下降 17%，低于我们/彭博一致预期 17%/16%。归母营运利润同比持平，低于我们的预期（+5%）。寿险、银行业绩强于财产险和其他板块。其中寿险/银行营运利润增长16%/25.3%，表现良好；财产险、资产管理和科技板块营运利润下滑45.2%/81.2%/31.3%。（不）考虑假设收紧影响，寿险新业务价值（NBV）同比下滑（17%）24%，其中 4Q22 同比增长 11.7%。受信用保证保险质量恶化拖累，财产险综合成本率（COR）100.3%，较上年恶化 2.3pts，差于我们的预期。我们调低了产险和资管板块利润假设，预计 2023/2024/2025年 EPS RMB10.04/11.51/12.94（前值 RMB11.51/13.14/-）。维持“买入”评级以及基于 SOTP 估值法的 RMB75/HKD90 的目标价。 寿险代理人产能持续改善 2022 年平安继续收紧内含价值假设，导致报告口径 2023 年 NBV 收缩 8%（从RMB313 亿至 RMB288 亿），同比下滑 24%。其中寿险新单保费下滑 12.4%，基于首年保费的 NBV 利润率下滑 3.7pts，下滑幅度较上年（-5.5pts）趋缓。代理人人均 NBV 产能全年同比改善 22.1%，显现出寿险转型升级举措正在逐渐见效。但 2022 年月均代理人规模 48.1 万人，较上年下降 39.6%，代理人产能改善尚不足以覆盖数量下滑。我们预计 2023 年代理人产能的改善仍将持续，而代理人数量的下滑逐渐趋缓。我们预计 2023 年 NBV 增长 2.7%。 信用保证保险拖累财产险 COR 财产险 2022 年 COR 100.3%，同比恶化 2.3pts，主要因为信用保证保险COR 大幅上升至 131.4%（2021：91.2%），造成 RMB90 亿的承保亏损。车险业务表现良好，2022 年 COR 95.8%（2021：98.9%），但不足以弥补信用险损失。此外，责任险 2022 年也产生了部分承保亏损（COR：105.4%）。财产险 2022 年前三季度 COR 为 97.9%，我们估计四季度 COR高达 107%，可能是由于信用险亏损集中计入的原因。2023 年，受车险市场马太效应增强的影响，我们预计平安车险业务有望在维持较好的表现（COR 97.0%），但信用保证保险的影响或将持续一段时间。我们预计 2023 年 COR 99.2%。 估值或受益于保险销售复苏 我们认为寿险 NBV 有望在 2023 年实现正增长；随着信用险底层贷款（1-2年久期）逐渐出清，压力会逐渐减轻。今年投资端改善也有望支撑利润增长。平安当前的估值为 0.54(A)/0.54(H)x 2023 PEV，依然具备较大的吸引力。 风险提示：寿险 NBV 和产险承保表现大幅恶化，投资大幅亏损。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (人民币百万) 760,843 769,633 784,939 816,806 855,350 +/-% (4.64) 1.16 1.99 4.06 4.72 总投资收益 (人民币百万) 204,780 130,399 338,783 372,735 412,791 +/-% (9.89) (36.32) 159.81 10.02 10.75 归母净利润 (人民币百万) 101,618 83,774 176,820 202,633 227,897 +/-% (28.99) (17.56) 111.07 14.60 12.47 EPS (人民币) 5.77 4.80 10.04 11.51 12.94 DPS (人民币) 2.38 2.42 2.85 3.14 3.41 PB (倍) 1.03 0.98 0.85 0.75 0.66 PE (倍) 7.96 9.57 4.58 3.99 3.55 PEV (倍) 0.60 0.58 0.54 0.49 0.44 股息率 (%) 5.18 5.27 6.21 6.84 7.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)(2)1463640454953Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中国平安相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国平安 (2318 HK/601318 CH) 估值方法 我们使用分部加总法（SOTP）对中国平安进行估值。估值方法基于会计指标和内含价值指标对中国平安进行估值。对各个业务分布，我们使用三阶段 DCF 估值法来估算其价值。 1）阶段一：前 3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：接下来的 10 年视为防御期。我们假设 ROE 或 ROEV 和资本增长。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROE 逐渐下降。在我们的模型中，我们不预测 50 年后的企业价值。 我们将三个阶段的现金流按相应的资本成本折现至今年年底，并加入终值的估算和股息。我们通过内含价值法和账面价值法两种方法得出估值。我们使用资本资产定价模型（CAPM）方法得出资本成本，该方法基于 3.0%的无风险利率假设，1.7/1.7 倍 beta 和 700/700 个基点的 A 股/H 股股权风险溢价。我们的目标价 RMB75/HKD90 是基于内含价值法（RMB71/HKD86）和账面价值法（RMB79/HKD95）估值的平均值。 图表1： 中国平安：关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 2024E 2025E 2026E 2027E 2036E 2073E 内含价值法 寿险 13.9% 14.9% 13.5% 16.0% 14.0% 10.0%