中直股份(600038)22Q4重回增长轨道，直升机龙头启航

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中直股份 (600038 CH) 22Q4 重回增长轨道，直升机龙头启航 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 57.12 2023 年 3 月 16 日│中国内地 航空航天 直升机龙头迎恢复式增长，维持“买入”评级 2022 年公司实现营收 194.73 亿元，同比-10.63%，实现归母净利润 3.87亿元，同比-57.61%。我们下调公司 23-24 年航空产品营收及毛利率预测值以反映部分产品高附加值型号由批产放量期进入稳定替换期，预计 23-25年 EPS 为 1.36/1.79/2.37（23-24 年前值为 1.47/2.09）元，对应 PE 为34/26/19x。可比公司 Wind 一致预期 23 年平均 PE 估值为 47x，考虑到公司总装资产注入未完成，存在一定不确定性，目前公司的军用直升机业务为配套零部件，军用整机业务仍在上市公司体外，给予公司 23 年 42 倍 PE，目标价 57.12 元（前值 58.80 元），“买入”。 22Q4 业绩大幅增长，公司生产经营全面恢复 单季度来看，22Q4 公司实现营收 88.60 亿元，同比+16.64%，环比+129.43%，实现归母净利润 3.39 亿元，同比+15.35%，环比+997.83%。公司 22Q4 单季度无论是营收还是净利润均是历史上单季度数据最高值，彰显公司发展重回正轨。直升机服役周期较长，且在我国装备体系里是不可或缺，后续昌河分部或仍有稳定的追加订单；同时随着哈尔滨分部的新机型完成定价，毛利率有望回升，给公司利润带来增量。 2022 年为公司产品结构过渡年，看好公司未来发展 2022 年公司哈尔滨分部实现营收 138.15 亿元，同比+30.85%，分部利润总额 6.66 亿元，同比+104.43%，哈尔滨分部业绩高速增长或表明直 20 产能正处于爬坡上量期。景德镇分部实现营收 51.41 亿元，同比-51.96%，分部利润总额 0.24 亿元，同比-96.62%，我们认为 22 年是公司产品结构调整过渡年，昌河分部的成熟机型毛利率较高，但由于成熟机型已连续交付多年，短期出现订单真空期，因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影响较大；保定分部实现营收 9.03 亿元，同比+11.18%，利润总额 0.41 亿，同比+19.37%，营收和利润增长较为稳健。 关联交易预计值彰显行业景气度，“十四五”大单采购或将至 根据公司此前发布的重组公告，重组完成后中直股份将持有昌飞集团 100%股权、哈飞集团 100%股权，成为我国军用直升机唯一总装平台。结合公司发布的 2023 年关联交易情况，其中 2023 年和关联方的存款余额项仍为 130亿元，2022 年实际发生额为 34.82 亿元，我们预计 2023 年公司或迎来大单采购的合同负债，彰显需求景气度。公司 2023 年预计向关联方销售商品、提供劳务金额为 321.23 亿元，较 22 年实际发生额增长 77.04%，较 22 年预计值增长 33.83%，我们推测直升机需求进一步提升。 风险提示：产品质量与安全生产风险、资产注入进度不及预期。 研究员 李聪 SAC No. S0570521020001 SFC No. BRW518 licong017951@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱雨时 SAC No. S0570521120001 zhuyushi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 田莫充 SAC No. S0570121040043 tianmochong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 57.12 收盘价 (人民币 截至 3 月 15 日) 45.87 市值 (人民币百万) 27,039 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 340.03 52 周价格范围 (人民币) 34.59-53.20 BVPS (人民币) 16.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 21,790 19,473 24,874 30,555 37,237 +/-% 10.86 (10.63) 27.74 22.84 21.87 归属母公司净利润 (人民币百万) 913.21 387.07 804.37 1,055 1,399 +/-% 20.53 (57.61) 107.81 31.10 32.67 EPS (人民币，最新摊薄) 1.55 0.66 1.36 1.79 2.37 ROE (%) 9.20 3.85 7.41 8.85 10.51 PE (倍) 29.61 69.86 33.62 25.64 19.33 PB (倍) 2.81 2.77 2.56 2.33 2.08 EV EBITDA (倍) 19.23 40.12 22.78 18.14 13.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(1)48014274154Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)中直股份相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中直股份 (600038 CH) 图表1： 公司营收及同比增速 图表2： 公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 公司各分部营收情况 图表4： 公司各分部利润总额情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值（数据日期：2023/03/15） 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2023/03/15 2022/03/15 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 中航沈飞 600760 CH 55.06 107946.58 37.84 29.59 / 7.01 5.85 / 18% 20% / 中航西飞 000768 CH 26.41 73465.76 55.94 44.12 / 4.21 3.91 / 8% 9% / 航天彩虹 002389 CH 22.95 22880.81 48.11 33.85 / 2.73 2.55 / 6% 8% / 平均值 47 36 / 4.7 4.1 / 11% 12% / 中直股份 600038 CH 45.87 27,039 34 26 19 2.6 2.3 2.1 7% 9% 11% 注：除中直股份外，盈利预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 中直股份 PE-Bands 图表7： 中直股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华