餐饮旅游行业深度报告：奢侈品与宏观经济，从社零增速放缓说起

HeaderTable_User 1234877395 1761028795 HeaderTable_Industry 13020200 看好 investRatingChange.same 173833545 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业〃证券研究报告】 近期社零增速进一步放缓引发市场对消费、特别是奢侈品等可选消费的一定担忧。值此时点，我们特别推出本篇深度报告，重点弥补市场对此研究的盲点和空白：常用的社零数据能否真实反映高端消费需求？什么宏观经济指标能更好预判奢侈品需求？常被提起的财富效应是否真实存在，到底表现为幻觉还是挤出？我们沉淀了较多奢侈品商的国内外历史数据，并做了扎实定量分析，以供参考 核心观点 社零等指标并不是较好的奢侈品需求观测指标，不必对其近期的波动过分恐慌：一方面，社零构成复杂、汽车等权重商品带来扰动大；另一方面，社零无法统计服务、境外等消费需求，与奢侈品需求匹配度低（70%发生在境外），误差逐年加大。从历史数据的相关性分析也看出，社零与奢侈品销售数据并无相关，16 年近一轮的社零波动下中国奢侈品的销售反而增速进一步提升。 我们认为人均可支配收入及 PPI 是更好的衡量宏观经济对奢侈品需求影响的可靠指标：（1）GDP 与奢侈品销售数据相关度并不显著，尤其是在 GDP总体平稳的趋势下，仅在大幅波动时影响奢侈品销售增速中枢（2）中国的人均可支配收入可较好反映及预测亚太区整体的奢侈品销售增速，也再次印证了国人的强购买力及消费外流的情况（3）PPI 是各宏观经济指标中与中国奢侈品消费最为相关的指标，对奢侈品的需求预判具备较好可靠度 奢侈品消费的财富效应确实存在，且房产效应大于股市，房价提升是核心幻觉来源，对奢侈品消费带动存在 1-2 年的滞后效应：（1）总量数据来看，房价及交易面积提升均带来了一定的财富幻觉，特别是房价的提升，与滞后一年的奢侈品消费数据呈现较强的相关性 （2）分季度及不同城市等级来看：财富效应一般滞后 1-2 年，在滞后 7 个季度时体现出最强的对奢侈品消费带动的相关性；一线城市在房价上涨带来的财富幻觉之外，由于较高的房价基准，房屋成交量的快速提升会在 2 年内同步呈现一定的挤出效应 除宏观经济及财富效应的影响外，我们认为本轮奢侈品需求的回暖也存在其内在动力；用户的扩充、频次的提升以及新生代中产阶级推动的消费升级。随着新中产的绝大部分转变为 80 后，及对奢侈品认知的不断超前和粘性的不断提升，我们认为中国奢侈品市场的成长存在较强的可持续性。 投资建议与投资标的 尽管房价的较快上涨今年来有所放缓，相关的财富效应贡献可能有所降低；但考虑到消费受众结构和习惯变迁下、奢侈品的持续成长动能，以及近期PPI 的持续景气表现，我们认为长期和短期的奢侈品需求仍有较强支撑。投资标的角度，继续坚定推荐受益于奢侈品需求稳步提升，中国免税行业龙头中国国旅(601888，买入) 风险提示 经济大幅波动（特别是 PPI、人均可支配收入等）、或房价向下波动等造成的奢侈品市场需求波动 奢侈品与宏观经济：从社零增速放缓说起 餐饮旅游行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2018 年 08 月 30 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518010001 联系人 董博 dongbo1@orientsec.com.cn 相关报告 部分自然景区降价靴子落地，中报期看好优质龙头修复机遇 2018-08-26 调整不改看好 把握旺季前的布局窗口 2018-08-20 调整不改看好，布局性价比凸显 2018-08-12 -21%-10%0%10%21%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04餐饮旅游沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游深度报告 —— 奢侈品与宏观经济：从社零增速放缓说起 2 目 录 社零增速放缓？并不一定意味消费/奢侈品需求的全面下行 ............... 5 一、 社零指标构成复杂，近期增速放缓主要源于结构性调整，奢侈品相关的品类表现稳定 5 二、 社零指标看奢侈品等消费品需求的两大局限性 ..............................6 (一) 社零指标的统计局限性：与“最终需求”对比 6 (二) 社零指标看奢侈品需求的局限性：70%的奢侈品消费发生在境外，但社零不包含境外消费 8 三、 定量分析：奢侈品销售与社零指标相关性低，16 年以来分化背离明显 ..........9 如何更好衡量奢侈品的需求？奢侈品消费与各宏观指标的相关性分析 ...... 11 一、 奢侈品消费与 GDP：经济大幅波动影响奢侈品增速中枢，经济平稳期相关性减弱 11 二、 奢侈品消费与人均可支配收入：中国人均可支配收入与亚洲奢侈品增速相关性显著，侧面印证消费外流 ............................................................ 14 三、 奢侈品消费与价格指数：PPI 历史相关度高，制造业繁荣推升整体奢侈品市场的消费能力 16 奢侈品消费的财富效应——是否真实存在？到底是财富幻觉还是挤出效应？ 19 一、 奢侈品消费与房地产市场 ............................................... 19 (一) 总量角度：财富效应明显大于挤出效应 19 (二) 时间维度及一线城市季度拆解：财富效应需滞后 7-9 季度完全显现，一线城市财富效应之外伴生挤出效应 22 二、 奢侈品消费与股票市场 ................................................. 24 如何看待奢侈品的后续成长持续性？复苏存在内在动力切换 .............. 26 投资建议 ......................................................... 28 继续推荐中国国旅 ............................................................ 29 风险