药明康德首次覆盖报告：医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 药明康德 603259.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 医药外包行业龙头，各个细分赛道的领军者。公司从小分子业务起家，逐步将业务拓宽至临床前及临床研究，在新药研发的热潮中站稳脚跟，2014 年起布局细胞及基因治疗 CDMO 业务。历经二十余载，目前公司业务覆盖新药研发全产业链，已成为小分子 CDMO、药物发现 CRO、临床前及临床 CRO、CGT CDMO 等多个领域的国内佼佼者，跻身全球前列。强大的新药研发实力和不断加强的产能投入，促进公司订单与管线数量迅速增长。 ⚫ 业务覆盖全面，优势业务强者恒强，新兴业务助力长远期快速发展。五大业务多轮驱动：1）化学业务为公司的王牌业务，是高速发展的基石。22 年预计实现收入翻倍增长，未来看好新分子种类相关业务的强劲增长；2）测试业务与化学、生物学业务协同效应显著，其中临床前测试业务继续保持亚洲领先地位，临床业务短期受到疫情影响后已恢复平稳；3）生物学业务为全球最大的发现生物学赋能平台之一，凭借突出的新药发现能力助力业绩高速发展；4）基因治疗业务具有先发优势，未来尽享 CGT 黄金赛道的发展红利；5）国内新药研发业务专注国内客户，通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，未来收益可观。 ⚫ “一体化、端到端”的创新模式优势显著，具备保持行业领先的核心竞争优势。公司创新性地提出 CRDMO 及 CTDMO 模式，并率先完成了一体化布局。在一体化模式下，从订单角度看，多部门协同，内部项目导流带来长期成长，管线数量增长迅速。从客户角度看，端到端的服务可以全方位满足客户需求，老客户粘性强，同时新增客户日益增长。从产能角度看，全球产能布局，承接大量海外订单，同时全球联动可以应对疫情干扰，保障业务连续性。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.99、3.37、4.27 元，根据可比公司估值，给予公司的合理估值水平为 2023 年的 33 倍市盈率，对应目标价为 111.21 元，首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,535 22,902 39,361 45,120 56,390 同比增长(%) 28.5% 38.5% 71.9% 14.6% 25.0% 营业利润(百万元) 3,389 6,038 10,676 12,264 15,186 同比增长(%) 44.8% 78.1% 76.8% 14.9% 23.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,960 5,097 8,851 9,968 12,633 同比增长(%) 59.6% 72.2% 73.6% 12.6% 26.7% 每股收益（元） 1.00 1.72 2.99 3.37 4.27 毛利率(%) 38.0% 36.3% 36.5% 37.2% 36.4% 净利率(%) 17.9% 22.3% 22.5% 22.1% 22.4% 净资产收益率(%) 11.9% 14.4% 20.3% 18.8% 20.1% 市盈率 80.2 46.6 26.8 23.8 18.8 市净率 7.3 6.2 4.9 4.1 3.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月10日） 80.22 元 目标价格 111.21 元 52 周最高价/最低价 119.38/67.2 元 总股本/流通 A 股（万股） 296,076/295,492 A 股市值（百万元） 237,512 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023 年 03 月 12 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.64 -10.64 0.28 -21.45 相对表现 0.32 -7.25 1.06 -13.86 沪深 300 -3.96 -3.39 -0.78 -7.59 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 ——药明康德首次覆盖报告 买入 （首次） 药明康德首次报告 —— 医药外包行业龙头，平台驱动，服务世界 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、医药外包行业龙头，一体化模式的领军者 ............................................... 7 1.1 历经二十余载发展，业务覆盖全产业链 ........................................................................ 7 1.2 股权结构稳定，李革博士独创一体化的研发服务平台模式 ........................................... 8 1.3 经营业绩不断创出新高，经营效率显著提升 ............................................................... 11 1.4 五大业务板块稳健增长，化学业务全球领先 ............................................................... 14 二、CXO 行业快速发展，细分领域下出现新机遇 ......................................... 17 2.1 国家鼓励药品真正创新，CXO 行业高景气度维持 ...................................................... 17 2.2 CRO：需求旺盛，技术创新驱动新药发现 .................................................................. 19 2.3 CDMO：新分子、新疗法打开成长天花板 .................................................................. 22 三、化学、测试、生物学业务强者恒强，ATU 及 DDSU 业务贡献未来增量 .. 27 3.1 化学业务：龙头地位稳固，CRDMO 一体化模式奠定高速发展的基石 ........................ 27 3.1.1 CRDMO 一体化商业模式驱动长期高速发展