光伏行业“望见终局”系列六：如何看待分布式光伏的创新与壁垒

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 深度分析|电力设备 证券研究报告 [Table_Title] 光伏行业“望见终局”系列六 如何看待分布式光伏的创新与壁垒 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 从经济性、政策及消纳角度，我们预计 23 年全球/国内光伏新增装机有望达 360-380GW/130-150GW，同比+48%/+60%，其中国内分布式新增装机 60-70GW，同比+27%。（1）经济性：硅料供应瓶颈解除，单月产量已达 10 万吨，各环节产能加速扩张，组件降价刺激电站收益率回升，根据我们测算，当组件价格从 1.95 元/W 下降至 1.75 元/W时，工商业/户用/地面电站资本金 IRR 将分别从 10%/7%/6%提升至11%/8%/7%，均符合收益率条件。（2）政策：目前已有 150GW 风光大基地项目已明确业主，收益率提升将加速积压项目并网；在碳排放双控、限电限产频发，电价市场化下，工商业光伏渐起；整县推进掀起户用投资热潮。（3）消纳：集中式电站需通过特高压直流外送，送端和受端均需进行调峰调频；分布式电站与负荷端相伴，通过灵活性资源响应即可实现供需平衡，消纳潜力更大，峰谷价差拉大提升配储经济性。 ⚫ 从商业模式看，新 EPC 及 BT 模式的附加价值赋予开发溢价。电站开发方式可分为传统 EPC、BT 和新 EPC 模式：（1）传统 EPC 模式：通常与央企国企合作，为业主提供工程承包及整套设备的采购供应等，竞争较为激烈，盈利能力弱；（2）新 EPC 模式在传统 EPC 基础上提供项目开发及获取服务，赋予开发溢价，有助于协助国企推动整县推进计划落地；（3）BT 模式是指将在手电站资源开发后打包出售给业主，项目质量决定开发溢价，项目回笼后滚动开发，适合于分布式市场。 ⚫ 从核心壁垒看，资源获取、渠道搭建、资金实力要求推动集中度提升。我国集中式光伏市场以国企承包为主，普遍为长期从事工程建设及安装运维的大型 EPC 企业；尽管央国企积极落实整县推进切入分布式市场，但因电站单体规模小、分布散、开发及建设繁琐，将主要交由民企落地实施，市场集中度有望提升，具备与政府批量合作能力的企业将脱颖而出：（1）资源获取：优质屋顶资源相对有限且场景非标化，具备丰富项目开发经验积累的厂商资源开拓及运营能力较高；（2）渠道搭建：由于分布式市场较为下沉，需具备能够触达三线城市及农村的渠道建设及管理能力；（3）资金实力：部分项目需在前期垫资采购设备及运营周转，项目完成后逐批交付，因此需要具备较强资金对接能力。 ⚫ 投资建议。资源获取能力为分布式光伏市场核心竞争要素，关注具备区域性本土优势的皇氏集团（广西）、永福股份（福建）、苏文电能（江苏）、芯能科技（浙江）、科林电气（河北）、南网能源（广东）等；完善的经销渠道利于触达广阔的下沉市场，推荐天合光能、正泰电器，关注中来股份、晶科科技、创维集团等； ⚫ 风险提示。电价大幅波动;产业链价格大幅波动;装机需求不及预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-03-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 光伏行业“望见终局”系列深度五:微逆多重需求共振，龙头企业壁垒突出 2023-03-07 电力设备行业:电动车自主品牌再突破，储能新政加速出台 2023-02-27 电力设备行业:福特合资项目工厂推进，风电高景气度彰显 2023-02-20 [Table_Contacts] 联系人： 张芷菡 021-38003636 zhangzhihan@gf.com.cn -26%-17%-8%1%10%20%03/2205/2207/2209/2211/2201/23电力设备沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 深度分析|电力设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 天合光能 688599.SH CNY 58.16 2022/11/02 买入 90.18 1.65 3.34 35.25 17.41 21.07 11.96 16.60 24.30 永福股份 300712.SZ CNY 44.62 2022/10/29 买入 60.36 0.83 1.72 53.76 25.94 62.15 36.74 11.70 19.60 正泰电器 601877.SH CNY 29.23 2022/11/03 买入 49.22 2.07 2.46 14.12 11.88 4.93 4.06 12.20 12.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 [Table_PageText] 深度分析|电力设备 目录索引 一、从政策、经济、消纳角度，分析分布式光伏空间 ........................................................ 6 （一）经济性：硅料供给释放，EPC 及电站项目 IRR 回升 ...................................... 9 （二）政策：地面与户用并进，工商业光伏渐成刚需 .............................................. 10 （三）消纳：分布式受约束少，消纳潜力大于集中式 .............................................. 14 二、从商业模式切入，分析分布式光伏壁垒及创新 .......................................................... 15 （一）商业模式多元，民企牵手国企优先获取资源 .......................