广发宏观-中国居民加杠杆：空间、动能与影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 3 月 9 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 中国居民加杠杆：空间、动能与影响 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 疫情后居民加杠杆特征有哪些变化？1994 年住房分配制度改革后，我国居民部门整体处于加杠杆的趋势之中。1995-2019 年这 25 年中，有 21 年居民部门都在加杠杆，杠杆率年均上升 2.2 个百分点。持续的居民加杠杆一度为政府储蓄、信用扩张、经济发展提供了极大的助力。但疫情后，这一特征似乎发生了变化。居民部门杠杆率已连续 10 个季度稳定在 62%附近，其中与消费、购房活动相关的广义消费杠杆率（广义消费贷款/名义 GDP）在 2021 年三季度后连续下降了 6 个季度。而且，以往央行放松金融条件，引导房贷利率（央行口径）下行大约 2 个季度左右，地产销售便会好转，居民部门债务增速便会触底回升，推动居民部门杠杆率上升；但这一轮个人住房贷款利率（央行口径）已下行 4 个季度，降幅达 137BP，地产销售仍未有明显好转，居民债务增速仍在下降。 ⚫ 从国际比较的角度，居民杠杆触顶了吗？从国际比较的角度，两个经验事实是：（1）全球各国居民部门杠杆率走势与高点各异，并不存在经验上的天花板规律，但逻辑上肯定是越高越脆弱；（2）居民部门杠杆率和经济发展水平整体相关，36 个经济体 2000-2019 年的数据显示，人均 GDP 越高的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021 年我国人均 GDP 为 1.25 万美元，居民部门杠杆率大约是 62%，两个维度均属于全球中游水平。 ⚫ 决定居民杠杆空间的变量中，哪些已触顶，哪些仍有空间？居民购房需求包括投资需求、居住需求与升级需求。在“房住不炒”的政策背景下，房地产预期投资回报率下降，投资需求会削弱。居住需求取决于人口总量、城镇化率、家庭户均人口与举债家庭比例四个因素，居民加杠杆家庭数量=（总人口*城镇化率）/家庭户均人口*举债家庭比例。其中人口规模增速已显著下行，购房年龄的代际人口数量将逐步下降。但如我们在年度展望《走出谷底》中曾经测算的，本轮地产销售下行在量级上已经能够反映从 80 至 90 后的代际人口切换；城镇化率、家庭户均人口以及举债家庭比例都还有改善的空间。按联合国口径数据，2022 年我国城市化率在 64%附近，仍明显低于日本（92%）、美国（83%）、韩国（82%）等发达经济体。另一个容易被忽视的变量是现代家庭的小型化趋势，我国 31 个省份在 2002-2019 年期间的数据表明，家庭户均人口与地产销售有非常明显的负相关性。我国 2020 年家庭户均人口为 2.62 人，较 2010 年要减少 0.48 人，但仍要多于日本（2.34 人）、德国（2.05人）、韩国（2.27 人）、美国（2.49 人）等发达经济体。此外就是对负债的使用，依据央行 2019 年的城镇家庭资产负债表调查，我国家庭债务参与率（有债务的家庭比例）为 57%，要低于美国（76.6%）、韩国（66.9%）、英国（62%）等发达经济体。且从央行披露的家庭调查报告来看，随着家庭财富、学历与人口代际更新，家庭债务参与率还可能进一步提升。升级需求同样继续存在空间。随着收入水平的提升，居民一则对建筑的标准、功能和审美会升级，带来新旧楼盘更替；二则对人均居住面积上的要求会提升。2005-2021 年，北京、南京与成都等城市的人均住房面积分别提高了 11.4 平米、14.3平米与 16.4 平米。 288924仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感？既然居民部门杠杆率并无触顶证据，逻辑上也仍有空间，为何本轮居民部门对金融条件的放松不敏感？我们理解，这一点可能主要受疫情、地产信用风险以及居民部门收入预期明显下降的叠加影响。疫情制约了购房场景；地产信用风险增加了违约风险，同时影响了房企的定价能力；居民收入预期明显回落背景下，居民部门会更倾向于增加储蓄与现金，减少债务支出。从经验上看，2016 年以后，居民未来收入信心指数同比与新增居民部门贷款（TTM）同比有明显的正相关性。海外在经济遭受外生冲击，居民部门收入预期明显下滑时，也曾出现过对金融条件放松不敏感的现象，可以理解为一种“类流动性陷阱”。如美国（2008-2011）、英国（2008）、欧元区（2008-2009）、日本（1992-2006）、瑞典（1992-1993）、芬兰（1994-1995）、泰国（1999），它们都曾经历过贷款利率下行、房价下行与居民债务下降并行的阶段，持续时间除日本和美国外基本都在 1-2 年。与这些海外案例相比，我国居民部门资产负债表受损程度更低、金融与企业部门资产负债表更稳健，居民收入预期修复的确定性更强，对金融条件放松不敏感的时间可能更短。 ⚫ 如何看下一阶段的居民杠杆变化趋势？以上因素目前已初步有积极变化。大部分城市的居民生活半径已经基本恢复至疫前水平；地产信用风险随着纾困政策的落地已经有所缓释，中证房地产债指数在 2022 年 11 月触底后已经上涨了 7%；春节后，热点城市的二手房成交明显回升，1 月 70 大中城市新建住宅价格止跌企稳。从过往经验来看，房价止跌时，居民部门债务增速（新增居民贷款（TTM）同比）已触底 2-4 个月，并在之后随着房价回升而加速修复。本轮由于提前还贷等原因，居民部门债务增速可能会同步或略滞后于房价。 我们可以进一步做一个简单的定量测算。2022 年新增居民贷款规模为 3.83 万亿元，从过往经验看，其表现与商品住宅销售额基本同步。我们理解本轮地产销售修复的特点是斜率不会太高，但修复持续时间可能偏长。我们假定今年新增居民贷款小幅升至 3.9 万亿元，并按 2017-2022 年居民贷款月度占比的季节性均值来增长，则本轮居民债务增速的底部会出现在 1 月，并在今年下半年加速回升。居民部门杠杆率由于分母名义 GDP 增速更高可能会先经历被动去杠杆，在假定名义 GDP 增速为 7.5%、新增居民贷款 3.9 万亿元的情景下，2023 年全年居民部门杠杆率会下降 1.3 个百分点至 60.6%。此后随着地产销售的持续修复，居民杠杆率将逐步稳定并重新上升。 ⚫ 居民杠杆周期对于权益资产收益、风格的影响是