凌志软件(688588)高净利对日开发公司，受益于日元汇率企稳

敬请参阅最后一页特别声明 1 凌志软件成立于 2003 年，是国内领先的金融 IT 公司，在对日软件开发行业处于龙头地位，公司约 80%以上的营收来自对日开发业务。公司自 2010 年起拓展国内业务，目前已覆盖 70 余家券商及 10 余家基金和资管公司。  对日业务具有客户黏性高、项目可预测、回款迅速等特点，可支撑公司收入稳步提升。由于日本劳动力短缺、IT 系统亟需更新，公司对日业务空间广阔。公司与日本最大的软件开发商野村综研合作近 20 年，基于与野村综研合作的经验和声誉，公司与日本各行业多家顶尖企业达成合作，业务范围已逐步拓展至证券、银行、保险、资管等领域。我们预计公司2022~2024 年对日营收分别为 5.4/6.6/8.0 亿元，同比增长-1.9%/22.0%/22.0%。  国内业务聚焦于券商 IT 优质赛道，产品覆盖券商销售、投行类系统。受益于资本市场改革推进、信创落地加速及部分项目递延，我们预计 2022~2024 年国内业务营收分别为1.2/1.4/1.7 亿元，同比增长 12.0%/25.0%/20.0%。此外，由于国内券商在分布式架构、AI 等领域进展迅速，公司可用国内技术反哺日本市场，进一步拓展对日业务。  公司采用梯度人才培养+员工持股模式，在有效控制人员成本的同时维持核心团队稳定。目前公司已经实现了核心技术积累，约 72%的工作量投入在具有较高附加值的软件开发环节中。此外，高效管理体系使得公司 2021 年对日业务毛利率达45%、整体扣非净利率达 17%。  公司对日业务以日元结算，受汇率波动影响较为明显。中期来看，随着美国通胀水平回归至正常区间，美债利率或将回调；日本国内 CPI 同比增速处于历史高位，美日利差有望缩窄，日元汇率有望随之回暖。随着日元汇率企稳，公司对日营收、毛利率以及净利率水平有望回归至正常水平。 我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现营业收入 6.6/8.0/9.8亿元，同比增长 0.4%/22.5%/21.6%；归母净利润 1.4/2.3/2.8 亿元，同比增长-3.2%/63.8%/21.3%，对应 EPS 为 0.35/0.58/0.70元。考虑到公司对日客户黏性高、项目可预测性强，叠加日元汇率企稳，我们采用市盈率法对公司进行估值，参考 3 家金融科技可比公司 PE 平均数，给予公司 2023 年 34 倍 PE 估值，目标价19.66 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 日元汇率波动风险；董监高减持风险；解禁风险；疫情反复使得业务开展不及预期的风险；国际政治风险或贸易摩擦风险 01002003004005008.0010.0012.0014.0016.0018.00220309人民币(元)成交金额(百万元)成交金额凌志软件沪深300 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1. 对日开发+国内券商 IT 双轮驱动，受益于日元汇率企稳............................................. 4 2. 对日开发业务的独特性造就了公司的持续增长及高质量经营......................................... 5 2.1 日本劳动力短缺带来离岸软件开发需求 ...................................................... 5 2.2 野村最大的中国软件供应商，持续拓展其他优质大客户 ........................................ 6 2.3 日本商业环境使得合作高黏性、需求可预测、回款情况优于国内同业 ............................ 6 3. 深耕券商 IT 优质赛道，新技术反哺日本市场...................................................... 7 4. 精细化管理助力提质增效，日元汇率修复有望加速公司增长......................................... 9 4.1 梯度人才培养+员工持股，管理优势使得公司毛利率高于同业 ................................... 9 4.2 日元汇率开启修复提升期，公司有望加速增长 ............................................... 11 5. 盈利预测与投资建议.......................................................................... 12 6. 风险提示.................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 受日元汇率影响，公司 2022 年营收同比微增（亿元） ....................................... 4 图表 2： 对日毛利率保持稳定，国内毛利率提升明显 ................................................. 4 图表 3： 近年公司销售、管理、研发费用率大体保持稳定 ............................................. 4 图表 4： 受汇率影响，公司归母净利润同比略降 ..................................................... 5 图表 5： 2022 年调整后扣非归母净利率同比提升 2.2pct .............................................. 5 图表 6： 公司提供丰富的对日软件产品及解决方案 ................................................... 5 图表 7： 日本人口总数及劳动力人口占比逐年下降 ................................................... 6 图表 8： 日本 IT 人才缺口逐年加大（万人） ........................................................ 6 图表 9： 野村综研发包中国金额的占比近年呈上升趋势（十亿日元） ................................... 6 图表 10： 项目可预测使得公司人均创收处于同业较高水平（万元） .................................... 7 图表 11： 公司应收账款周转率优于同业 ............................................................ 7 图表 12： 销售商品、提供劳务收到的现金与营收变动趋势高度一致 .