恩捷股份(002812)扩产领先，看好产品结构持续优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恩捷股份 (002812 CH) 扩产领先，看好产品结构持续优化 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 128.66 2023 年 3 月 04 日│中国内地 新能源及动力系统 2022 年营收、利润同比高增 2022 年公司实现营收 125.91 亿元，同比+57.73%，归母净利润 40 亿元，同比+47.2%，位于公司此前业绩预告 39-43 亿元区间内。考虑公司新增产线爬坡过程成本较高以及新产品研发支出增加，我们下修隔膜业务毛利率以及上调费用率假设，我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 6.77/8.26/9.80 元（23/24 年前值为 7.55/9.68 元）。参考可比公司 23 年 Wind 一致预期下的平均 PE 估值 19 倍，给予公司 23 年合理 PE 19 倍，对应目标价 128.66 元（前值 166.17 元），维持“增持”评级。 2022 年归母同比维持高增，毛利率下降 2022 年公司归母净利润 40 亿元，同比+47.2%，扣非归母 38.4 亿元，同比+49.58%，主要为隔膜业务贡献增长。2022 年整体毛利率同比降低 2.03pct至 47.83%，主要系膜类业务毛利率同比降低 2.82pct 至 50.39%，我们推测主要系公司新产线爬坡等因素影响。期间费用率同比降低 0.1pct 至 10.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.34pct、-0.14pct、+0.62pct、-0.24pct，研发费用率增加主要系公司增加对隔膜新产品研发投入，维持公司产品领先性。销售净利率 33.45%，同比降低 2.72pct。经营活动现金净流量 5.04 亿元，同比下降 64.5%。 隔膜业务营收同比高增，积极推动扩产 上海恩捷 2022 年收入 109.96 亿元，同比+70.82%，净利润 36.88 亿元，同比+41.79%，净利率 33.54%，同比-6.87pct，主要因隔膜产品毛利率下降以及研发费用增加影响。湿法隔膜行业扩产主要瓶颈在于进口生产设备交付周期较长，公司与海外设备供应商日本制钢所紧密合作，我们预计今年公司将在江苏、重庆、玉溪、荆门等基地新增约 30 条产线，产能扩张速度行业领先。 行业供需维持紧平衡，产品结构持续优化 22 年 11 月至 23 年 2 月，公司陆续公告与中创新航、蜂巢能源和宁德时代签订保供协议，与国轩高科签订采购合同，消化公司新增产能。我们预计23 年公司湿法隔膜销量有望提升至 65-70 亿平。湿法隔膜今年或将维持供需紧平衡，价格下降幅度预计较缓，同时公司高盈利能力的涂覆膜产品占比提升优化产品结构，公司单位净利有望保持相对稳定。另外公司积极推进干法隔膜项目建设，与海外干法龙头 Celgard 合资项目首条干法产线已安装完毕进行调试，有望受益于由储能电池带来的对于干法隔膜需求的高速增长。 风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧导致单平利润低于预期。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 联系人 连楷昇 SAC No. S0570122050061 liankaisheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 128.66 收盘价 (人民币 截至 3 月 3 日) 117.31 市值 (人民币百万) 104,689 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,191 52 周价格范围 (人民币) 117.31-263.27 BVPS (人民币) 19.86 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,982 12,591 18,698 23,662 29,635 +/-% 86.37 57.73 48.50 26.55 25.24 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,718 4,000 6,043 7,371 8,742 +/-% 143.60 47.20 51.06 21.97 18.60 EPS (人民币，最新摊薄) 3.05 4.48 6.77 8.26 9.80 ROE (%) 19.86 22.34 25.41 24.81 23.71 PE (倍) 38.52 26.17 17.32 14.20 11.98 PB (倍) 7.57 5.91 4.40 3.38 2.64 EV EBITDA (倍) 26.66 19.40 13.54 10.34 8.35 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(1)49117154191227264Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)恩捷股份相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恩捷股份 (002812 CH) 图表1： 营业收入及同比增速 图表2： 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 综合毛利率与净利率变化 图表4： 各项费用率变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010203040506070809010002040608010012014020182019202020212022(%)(亿元)营收yoy（%）02040608010012014016005101520253035404520182019202020212022(%)(亿元)归母净利润yoy（%）010203040506020182019202020212022(%)销售毛利率销售净利率0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 恩捷股份 (002812 CH) 盈利预测和估值 考虑公司新增产线爬坡过程成本较高以及新产品研发支出增加，我们下修隔膜业务毛利率以及上调费用率假设。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 60.43/73.71/87.42 亿元（此前预计 22-23 年归母净利润分别为 67.41 亿/86.37 亿元），对应 EPS 分别为 6.77/8.26/9.80元（23/24 年前值为 7.55/9.68 元）。参考可比公司 23 年平均 PE 19 倍，给予公司 23 年合理 PE 19 倍，对应目标价 128.66 元，维持“