火电行业投资手册：均值回归之路，曲折中前进

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 火电 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃emailAuthor＃ 分析师： 蔡屹 caiyi@xyzq.com.cn S0190518030002 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 概览：火电在我国电力系统中居于主导地位，2022 年贡献全国总发电量的69.8%。但清洁能源装机占比提升的趋势明朗，火电装机占比持续摊薄（由2008 年的 76.0%下降至 2022 年的 52.0%），尽管发电总量仍处增长态势，但同期利用小时数已由 4885h 下滑至 4379h。边际上，利用率的趋势性下行近乎确定，但总量曲线斜率仍受经济活跃度与清洁能源发电能力（如来水、来风）影响较大。行业格局已近稳态，总体由五大电力集团主导，五者火电装机总量占比为 49.55%（2021 年），区域型能源集团亦为行业重要力量。 ⚫ 资产特征：成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利三因子为煤价、电价、负荷，从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不同，单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下，叠加海外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击，通常将大幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，因此火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。 ⚫ 煤炭：国内供应为主，2022 年净进口煤仅占表观消费量的 6.0%（为近 7 年最低值），印尼、澳洲为主要进口来源，若进口路径恢复，2023 年二者有望合计贡献过亿吨煤炭供给。国内煤炭基地形成区块化分布，产能集中于各大优势资源区，依赖铁路与港口将产能辐射至全国。价格上总体形成长协价覆盖为主，市场价作为补充的体系。消费侧，约 62%的终端需求来自电热两端，因此用能需求的波动将为决定性因素。 ⚫ 电价：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整体变化弹性较低。除政策支持型电厂外，当前全部火电已开展市场交易，按时间维度可将其划分为年长协、月长协、现货。1）年长协电量占绝大部分，其定价总体参考“煤电联动”机制，在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20%的区间内浮动，以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调，辅以供需关系考量，总体采用锁量锁价的方式，明确各月年长协电量比例，企业的生产计划稳定性较高；2）月长协也即月度交易价格，在上月末进行下月交易，定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重，调价周期较快；3）现货交易为企业、用户、电网三方所开展的日前报价交易，在部分电力市场化程度较高的省份（如广东、云南等地）已大范围推广，虽占比仍较低但其量价弹性巨大，定价均随行就市，受电力供需关系影响较大。 ⚫ 火电资产类型：我们可以煤价敏感度与电价市场化将国内火电资产大致定性为三类：1、煤价敏感度较高&电价波动较低（如华能国际、华电国际、大唐发电、浙能电力、皖能电力、建投能源、江苏国信等）；2、煤价敏感度较高&电价敏感度较高：主要选取资产主要位于电价市场化程度较高省份的火电企业（如粤电力 A、晋控电力、宝新能源、穗恒运 A 等）；3、煤电联营类企业：类固收属性较强（如国电电力、内蒙华电等）。 ⚫ 风险提示：煤价波动风险、国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推进力度不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风险 ＃title＃ 火电行业投资手册 ——均值回归之路，曲折中前进 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 5 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、火电行业概览 ...................................................................................................... - 7 - 1.1、行业发展回顾 ............................................................................................... - 7 - 1.2、国内电力结构概况 ....................................................................................... - 8 - 1.3、火电行业格局 ............................................................................................. - 10 - 1.4、资产属性与板块估值核心影响因素分析.................................................. - 12 - 2、火电三因子之煤炭 ............................................................................................ - 14 - 2.1、供应端与价格：煤炭进口结构有望恢复.................................................. - 14 - 2.2、消费侧：火电的需求主要由用电量、水电发电量两大因素决定 .......... - 22 - 3、火电三因子之电价 ............................................................................................ - 23 - 3.1、煤电上网电价机制复盘：从“计划”到“市场” .......................................... - 23 - 3.2 市场电量价梳理：规模持续扩张，仍以长协电价为主 ............................. - 28 - 3.3、容量电价或为辅助服务补偿最优解 ......................................................... - 30 - 4、火电三因子之用电负荷 .................................................................................... - 32 - 4.1、国内电力负荷特征：电量季节性偏紧，尖峰负荷提升 .......................... - 32 - 4.2、区域电力供需梳理：火电重要性再度凸显.............................................. - 34 - 4.3、煤电投资回归，主力电源装机