思源电气(002028)充分受益于电网投资加速，新兴业务助力平台化发展

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 公司深度研究|电网设备 证券研究报告 [Table_Title] 思源电气（002028.SZ） 充分受益于电网投资加速，新兴业务助力平台化发展 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 民营输配电设备龙头，产品创新和持续降本助力平台化扩张。凭借拓展新产品和提升市占率的能力，公司成长为电力设备龙头。据业绩快报，22 年收入 104.7 亿元，同比+20.4%，归母净利润 12.2 亿元，同比+1.7%。 ⚫ 受益于电网投资加速，网内业务业绩确定性强。疫情影响电网投资进度，22 年电网基建投资仅为 5012 亿元，同比增长 2.0%。考虑新能源消纳驱动电网投资上行，且电网投资可稳增长，我们预计 23 年电网投资增速提升至 10.0%，主网投资增速高于配网。公司一次设备龙头地位稳固，预计隔离开关等成熟产品随电网投资稳定增长，GIS、变压器等成长产品有望贡献新的增长点，关注高电压 GIS 产品拓展。 ⚫ 国内新能源装机高增长+海外需求恢复，网外业务增速较快。变电站建设带来无功补偿需求，公司成本优势显著，目前 SVG 价格战趋稳，盈利有望改善。全球电网投资稳定增长，预计变压器等产品在亚非拉地区持续增长，21 年海外在手订单高达 45.7 亿，22 年新增订单增速较高。 ⚫ 电化学储能落地在即，超级电容前景广阔。公司具备一二次设备生产和EPC 能力，客户资源丰富，大储有望 23 年实现突破。国内大储市场高成长，我们预计 22-25 年 CAGR 达 75.5%，看好大储贡献利润增量。超级电容可应用于电网调频和汽车领域，烯晶碳能参与国内多个储能示范项目建设，车规产品获得客户认可，公司在回复交易所的公告中预计 24年贡献 0.9 亿利润。 ⚫ 盈利预测与投资建议：考虑电网投资加速、新能源装机和海外市场高增长，公司业绩弹性有望增强，预计22-24年归母净利润12.18/16.32/21.29亿元，同比增速为 1.71%/33.94%/30.47%。给予公司 23 年归母净利润25xPE，对应合理价值 53.01 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：电网投资不及预期；新产品和新业务拓展不及预期；原材料价格和海运运价波动；海外市场经营风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,373 8,695 10,468 12,991 15,714 增长率（%） 15.6 17.9 20.4 24.1 21.0 EBITDA（百万元） 1,201 1,527 1,588 2,101 2,686 归母净利润（百万元） 933 1,198 1,218 1,632 2,129 增长率（%） 67.4 28.3 1.71 33.94 30.47 EPS（元/股） 1.22 1.56 1.58 2.12 2.77 市盈率（x） 16.40 31.48 29.17 21.78 16.69 ROE（%） 14.3 14.3 12.9 14.7 16.1 EV/EBITDA（x） 10.94 23.50 21.34 15.96 11.99 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 46.18 元 合理价值 53.01 元 报告日期 2023-03-01 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（亿股） 7.69/5.97 总市值/流通市值（亿元） 354.04/274.70 一年内最高/最低（元） 48.00/25.20 30 日日均成交量/成交额（亿） 6.56/2.91 近 3 个月/6 个月涨跌（%） 18.10/9.65 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 分析师： 陈昕 SAC 执证号：S0260522080008 010-59136699 gfchenxin@gf.com.cn 请注意，陈子坤,陈昕并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 联系人： 高翔 gaoxiang@gf.com.cn -46%-37%-27%-17%-7%3%02/2204/2206/2208/2210/2212/2202/23思源电气沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 思源电气|公司深度研究 目录索引 一、民营输配电设备龙头，平台型布局逐渐成型 ............................................................... 5 （一）公司产品线布局全面，从传统电力设备拓展至储能等新兴业务 ...................... 5 （二）创始人掌握实际控制权，管理层行业经验丰富 ................................................ 6 （三）产品扩张推动收入持续增长，订单和收入目标完成度高 ................................. 7 （四）公司增长超越行业增速，主要来自产品业务拓展和市占率提升 ...................... 8 二、网内业务：电网投资加速+市占率提升增强弹性 ....................................................... 11 （一）新能源消纳驱动电网投资上行，23 年电网投资有望加速 .............................. 11 （二）产品实力过硬+渠道营销能力强，一次设备头部厂商地位稳固 ...................... 14 （三）关注 GIS 市占率恢复和特高压进展，变压器和二次设备有待拓展 ................ 17 三、网外业务：国内新能源装机+海外市场高成长 ........................................................... 18 （一）国内市场：变电站建设贡献高增速，SVG 格局趋稳、盈利改善 ................... 18 （二）海外市场：全球电网投资市场广阔，在手订单支撑收入持续增长 ................ 19 四、新兴业务：储能市场快速成长，有望贡献新