申能股份(600642)低关注度的顶级电力资产，稳定与弹性兼具

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 公用事业 2023 年 03 月 01 日 申能股份 (600642) ——低关注度的顶级电力资产 稳定与弹性兼具 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 关注度较低的顶级电力资产，极度重视股东回报。在电力能源领域，市场长期将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋的中西部公司上，对东部发达地区的公司关注度较低。我们认为在电力供需趋紧、长协煤保障力度提升、电改预期渐强背景下，东部区域性龙头的投资价值正在凸显。公司立足上海，截止 2022 年底，拥有煤电控股装机 840 万千瓦、气电 342.6 万千瓦，新能源 417.8 万千瓦，同时控股上海市天然气高压管网，参股大量抽水蓄能等稳定收益类资产，打造综合性能源平台。公司高度重视股东回报，保持了近 30 年高分红记录，平均分红比例超过 50%。 ⚫ 弹性：煤电机组质量业内标杆，煤价、电价改善预期下弹性显著。受上海极高的环保标准影响，公司煤电资产质量处于业内顶级水平，外高桥三发和平山二期项目连续刷新全球最低煤耗记录，2021 年控股机组平均供电煤耗仅为 282.7 克/千瓦时，低于全国平均水平近 20 克/千瓦时。然而，由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高，公司 2022 年长协煤比例不足，对业绩造成较大压制。预计随着 2023年煤炭现货价格下降以及长协煤保障力度提高，公司煤电机组有望释放较大的业绩弹性。我们测算综合入炉煤价每下降 100 元/吨，对应增厚归母净利润约 8 亿元。电价方面，我们认为在新一轮电改预期下，上海作为我国经济桥头堡，具备率先理顺电价的条件，公司有望充分受益改革红利。 ⚫ 支撑：燃气机组、管网资产、抽水蓄能投资盈利能力稳定，提供业绩支撑。除煤电贡献弹性外，公司大量稳定收益类资产可以提供业绩和现金流支撑，包括上海地区 3 个控股、多个参股燃气电站，上海市天然气高压管网，2 个参股抽水蓄能电站等。其中，上海燃气电站与抽水蓄能均实行两部制电价，容量电价保障基本收益，气电电量电价与气源价格及时联动；天然气管道按照准许收益率收取管输费，业绩稳定且有制度保障。我们测算公司稳定收益类资产每年可贡献归母净利润约 8 亿元。 ⚫ 成长：清洁化转型目标明确，新能源装机快速上量。公司清洁化转型目标明确，2022 年底在运新能源装机 418 万千瓦，“十四五”期间规划新增可再生能源装机 8-10GW，占比达到 50%。公司目前新能源在运装机主要分布在长三角、内蒙古和青海，2021 年贡献净利润 9.3 亿元，2022 年有望超过 12亿元，已经成为最主要的利润来源。2022 年 9 月公司儋州海上风电正式开工，装机容量 120 万千瓦，业务版图拓展至海南。与同类公司相比，公司现金牛业务众多且资产负债率较低，充裕现金流有力护航公司新能源发展，预计 2023 年起随着组件价格回落，公司项目建设速度有望大幅提升。 ⚫ 盈利预测与估值：在煤价下行、电价上行预期下，我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复，气电、管网及抽水蓄能业务业绩稳定，新能源贡献持续增量，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.45亿、27.36 亿、31.58 亿元（调整前分别为 27.8、30.1 和 33.8 亿元），当前股价对应 PE 分别 22、10、9 倍。虽然盈利预测下调，但是我们分析公司 2022 年下半年以来的股价回落已经充分反映业绩利空。分部估值法下，我们分析公司合计市值超过 500 亿，较当前股价有接近翻倍空间，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期，金融资产公允价值波动。 市场数据： 2023 年 02 月 28 日 收盘价（元） 5.52 一年内最高/最低（元） 7.1/5.01 市净率 0.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 26854 上证指数/深证成指 3279.61/11783.80 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.3 资产负债率% 56.22 总股本/流通 A 股（百万） 4909/4865 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 邹佩轩 A0230520110002 zoupx@swsresearch.com 研究支持 蔡思 A0230121090006 caisi@swsresearch.com 联系人 邹佩轩 (8621)23297818× zoupx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 25,313 21,008 29,222 31,560 32,846 同比增长率（%） 28.4 14.6 15.4 8.0 4.1 归母净利润（百万元） 1,642 1,147 1,245 2,736 3,158 同比增长率（%） -31.4 -50.3 -24.2 119.8 15.4 每股收益（元/股） 0.33 0.23 0.25 0.56 0.64 毛利率（%） 11.4 12.8 12.3 17.2 19.0 ROE（%） 5.3 3.7 4.0 8.4 9.3 市盈率 17 22 10 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -20%-10%0%10%（收益率）申能股份沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 在煤价下行、电价上行预期下，我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复，气电、管网及抽水蓄能业务业绩稳定，新能源贡献持续增量，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.45 亿、27.36 亿、31.58 亿元（调整前分别为 27.8、30.1 和 33.8 亿元），当前股价对应 PE 分别 22、10、9 倍。分部估值法下，我们分析公司合计市值超过 500亿，较当前股价有接近翻倍空间，维持“买入”评级。 关键假设点 根据公司新能源发展规划，我们预计公司 2022-2024 年每年新增风电装机 22、50、100 万千瓦，新增光伏装机 61.8、150、200 万千瓦综合入炉煤价 2022-2024 年分别同比变化+15%、-10%、-2%。 有别于大众的认识 在电力能源领域，市场长期以来将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋优势的中西部公司上，对东部发达地区的公司关注度较低。我们认为在电力供需趋紧、长协煤保障力度提高、电改预期渐强背景下，东部区域性龙头的投资价值正在凸显。 公司电力资产质量处在我国同类上市公司中的顶级水平，当前 PB 水