“流动性笔记”系列之五：美元的“十字路口”

观研究 世界经济 证券研究报告 “流动性笔记”系列之五 2025 年 10 月 13 日 美元的“十字路口” ——“流动性笔记”系列之五 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 陈达飞 (8621)23297818× chendf@swsresearch.com 10 月 6 日以来，美元强势升值，9 日盘中一度升至 99.6 高位，为 8 月初以来的新高。美元能否打破三季度以来的低位震荡格局、长期贬值预期能否继续演绎？ 一、热点思考：美元的“十字路口” （一）近期美元反弹的三个阶段和两方面原因 本轮美元反弹的时间起点是 9 月中旬美联储重启降息之后，整体可以分为三个阶段理解：第一阶段，9 月 17 日-25 日，在美联储如期降息 25bp 叠加中性偏鹰的经济预测摘要发布之后，前期较乐观的“降息交易”重新校准，2 年期美债利率和美元指数同步反弹。 第二阶段，9 月 26 日-10 月 3 日，在美国政府“关门”预期和事实冲击下，美元反弹按下“暂停键”。截至 10 月 3 日，美元指数和 2 年期美债利率小幅下行至 97.7 和 3.58%。 第三阶段，10 月 6 日-9 日，由于日本和法国政府内阁重组或动荡，美元被动走强。高市早苗“意外”当选日本自民党总裁。由于其经济政策立场带有较浓厚的“安倍经济学”标签，市场开始交易宽松；法国总理勒科尔尼在 10 月 6 日突然宣布辞职，触发欧元贬值。 （二）美元反弹或难延续的四个解释 9 月中旬以来的美元升值仍是长期贬值趋势中的一次反弹。即使不考虑贸易冲突，反弹也将难以延续，主要有以下四个解释：第一，10 月上旬第二阶段的美元反弹与美国经济脱钩。然而，劳动力市场降温预期被证伪还需要时间，虽然美国经济依然有韧性。 第二，如果美国政府“关门”延期至 10 月下旬，时长将远超历史中位数，或在中下旬重新成为美元贬值的驱动力之一。博彩市场预测显示，停摆 15 天以上的概率达 67%。 第三，高市早苗当选自民党总裁和法国总理更替，均为一次性的“事件冲击”，难成为方向性的“规则改变者”，且市场计价较为充分。10 月 10 日，法国总理已“闪电复职”。 第四，中美贸易冲突或成为短期美元反弹新的“阻力源”。与 4 月“对等关税”冲击相比，本次冲击的力度较弱，但足以对冲本来或已经接近反弹尾声的美元升值动能。 （三）美元长期贬值假说：不同阶段的“规则改变者” 基于历史经验和结构性驱动因素来看，美元或已经开启第四个“大周期”，当前或处于第四个大贬值周期的早期阶段。但历史规律是后验的，并非千篇一律，也非自我实现。换言之，美元持续贬值预期的兑现是有条件的——既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。 长期弱美元仍是基准假设，但美元指数突破并稳定在 95（或 90）以下，需要新的“规则改变者”：1）美国政府紧财政或经济实质性衰退预期升温；2）非美经济体超预期宽财政，或者财政赤字超预期加剧债务风险；3）非美经济体超预期紧货币（主要是日本）；短期均非基准假设。 中期仍需关注美元“并不弱”背后多空力量的交织和美元反弹风险。当下，美国经济“软着陆”背景之下美联储降息预期的落地，或难改变美元均势。中期，如果美国劳动力市场企稳、市场进入“复苏交易”区间，且关税的通胀效应超预期，美元和美债利率的反弹将更加持续。 二、大类资产&海外事件&数据：关税不确定性再度上升，海外政治局势普遍动荡 全球风险资产多数回调，黄金、美债等避险资产大涨。当周，标普 500 下跌 2.4%，纳斯达克指数下跌 2.5%；10Y 美债收益率下行 8bp 至 4.05%；美元指数上涨 1.1%至 98.8，离岸人民币贬至 7.15；WTI 原油大跌 3.3%至 58.9 美元/桶，COMEX 黄金上涨 2.7%至 3986.2 美元/盎司。 关税不确定性再度上升，海外政治局势普遍动荡。中美会晤前夕，特朗普关税威胁再度升级，重要会晤前释放强硬信号，是特朗普以往贸易谈判中惯用策略。法国总理“闪电复职”，政府深层风险未根本缓解；日本公明党退出执政联盟，高市早苗首相之路存变数。 美联储 9 月会议纪要显示官员意见分化，美国私募信贷风险引发关注。纪要显示，许多官员认为，今年继续降息是合适的。但是，一些官员认为金融条件宽松，需谨慎降息，与本周部分官员讲话对应；美国汽车零部件制造商 First Brands 破产，市场对私募信贷风险担忧提升。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美元的“十字路口” .................................. 5 （一）近期美元反弹的三个阶段两方面原因 .............................................. 5 （二）短期美元反弹或难延续的四个解释 ................................................... 6 （三）美元长期贬值假说：不同阶段的“规则改变者” .......................... 8 二、大类资产&海外事件&数据：关税不确定性再度上升，海外政治局势普遍动荡 ......................................................... 11 （一）大类资产：全球风险资产多数回调，黄金、美债等避险资产大涨 ........................................................................................................................... 11 （二）特朗普威胁加征关税，会晤前释放强硬信号是其惯用谈判策略 ........................................................................................................................... 16 （三）公明党退出执政联盟，高市早苗首相之路存变数 ....................... 17 （四）法国总理“闪电复职”，政府深层风险未根本缓解 .................... 18 （五）美国汽车零部件制造商 First Brands 破产，市场对私募信贷风