网易(NTES.US)游戏储备丰富，非游戏业务改善

2023 年 2 月 24 日 (星期五) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2023 年 2 月 24 日“NetEase (NTES US) - Rosy pipeline ahead, non-game segments improving”的中文版 1 网易 (NTES US) 游戏储备丰富，非游戏业务改善 ■ 22年四季度收入同比增长4%，符合预期，净利润逊于预期，主要受一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响，调整后高于预期 ■ 游戏业务增速暂时放缓，但2023年待上线游戏储备丰富，在版号审批常态化的背景下，将能够驱动游戏业务稳健增长 ■ 维持增持评级：有道及云音乐保持稳健增长，同时利润率提升前景稳固；目标价下调至104美元 四季度游戏收入放缓，但其他业务增长亮眼 22年四季度收入同比增长4%（相比三季度同比增长10%），符合预期，在行业收入下滑19%的背景下，网易依然维持了韧性增长。手游收入四季度同比下滑2%（相比三季度同比增长8%），主要由于去年《哈利波特：魔法觉醒》带来的高基数效应，以及《暗黑破坏神·不朽》的流水下滑所致，但旗舰游戏例如《梦幻西游》维持稳健表现，同时《蛋仔派对》表现亮眼，据七麦数据，其近期流水表现达到与《梦幻西游》相近的水平。端游收入增速从三季度的同比增长11%下滑到四季度的7%，主要由于2021年8月上线的《永劫无间》的收入增量贡献有所减弱。有道收入四季度同比增长39%（可比口径下），得益于学习服务及智能设备同比39%和28%的快速增长。在线广告服务业务强劲复苏，同比增速从三季度的15%大幅提升至四季度的59%。云音乐保持稳健增长，同比增速达26%（相比三季度同比增长22%）。 四季度净利润受一次性版权费用影响 四季度集团毛利率为52.2%，低于一致预测3.0个百分点，主要由于游戏业务受约10亿元人民币的一次性确认暴雪相关代理游戏的版权费用的影响，毛利率缩窄至61.2%（相比21年四季度为64.1%，22年三季度为68.0%），同时这也使得集团非GAAP调整后净利润低于一致预测3%。如果剔除这部分一次性项目的影响，非GAAP调整后净利润则高于一致预测17%。有道和云音乐净利润分别在22年四季度/22年下半年转正，这得益于收入的强劲增长以及降本增效。此外，集团经营性现金流和净现金均有所改善。 2023年游戏储备丰富，重申增持评级，目标价降低至104美元 自游戏版号审批回归常态以来，网易旗下数款游戏已获得版号，等待2023年上线，例如《大话西游：归来》、《梦幻西游：时空》、《超凡先锋》及《逆水寒手游》等。网易也计划于2023年在海外上线《哈利波特：魔法觉醒》，并持续投资于海外工作室，目标提升海外游戏收入占比（ 目 前 为 约 9% ）。 我 们 将 23/24 财 年 的 非 GAAP 净 利 润 分 别 调 整+1.7%/+1.4%，以反映此次业绩，以及对有道和云音乐更为乐观的毛利率预期。我们将基于分部加总估值的目标价从113美元下调至104美元，主要由于：1）将游戏业务EV/EBITDA目标倍数从12倍下调至10倍，锚定游戏业务22-24年约9%的盈利增速；2）将有道和云音乐的目标市销率从1.0倍/1.5倍上调至1.5倍/2.0倍，主要由于对未来增长及利润率提升前景更为乐观；3）汇率变动。目标价对应20倍/19倍的23及24财年市盈率。主要风险：1）宏观/消费，2）游戏流水表现及上线安排，3）监管。 盈利预测及估值 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 87,606 96,496 107,464 118,303 129,594 同比增长 (%) 18.9 10.1 11.4 10.1 9.5 非 GAAP 持续运营净利润 19,762 22,808 23,547 25,317 27,548 同比增长 (%) 34.4 15.4 3.2 7.5 8.8 非 GAAP 摊薄每股盈利（港元） 6.8 7.8 8.1 8.7 9.5 市盈率（港股） 20.4 17.9 17.2 16.0 14.7 ROE (%) 22.3 22.8 20.7 19.1 17.9 注：收盘价截至2023年2月23日；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 王腾杰 李怡珊，CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年四季度业绩；预测/目标价调整 增持 前次评级 增持 股价 （2023年2月23日） 82.9美元 139.1港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 104美元 (+25.5%) 163港元 (17.2%) 前次目标价 113美元 177港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m NTES US (8.2) (9.1) (9.1) 9999 HK (1.3) (1.2) (1.9) MSCI中国 (8.2) 0.6 (13.9) 行业：TMT 恒生指数 (2023年2月23日) 20,351 MSCI中国 (2023年2月23日) 67 重要数据 52周股价区间（美元/港元） 53 - 109/84 - 173 市值（十亿美元） 54.4 日均成交量 美股/港股（百万股） 1.21/4.86 非GAAP 22财年摊薄每股盈利 （美元/港元） 5.21/8.11 主要股东 丁磊 42.8% 自由流通股 57.2% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 网易 (NTES US) -暴雪合作终止对前景影响有限（增持）(2022/11/18) 2. 网易 (NTES US) – 二季度彰显稳健增长（增持）(2022/8/19) 3. 网易 (NTES US) - 暗黑破坏神·不朽延迟上线（增持）(2022/6/20) 4. 网易 (NTES US) - 一季度亮眼业绩铸就良好开端（增持）(2022/5/25) -60%-40%-20%0%20%40%网易网易-SWMSCI中国2023 年 2 月 24 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：分部总收入 图2：分部毛利率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非GAAP净利润 图4：分部加总估值 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：市盈率区间 图6：市销率区间 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 19%10%11%10%10%0%10%20%020406080100120140创新业务及其他云音乐有道PC游戏手游同比增速（右轴）十亿元人民币54.6%55.5%56.9%57.4