2023年建筑装饰行业春季投资策略：价值、主题、成长衍生交替

价值、主题、成长衍生交替2023年建筑装饰行业春季投资策略证券分析师：袁 豪 A0230520120001研究支持：唐 猛 A0230121080006 2023.2.21仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com2要点：◼基建投资需综合考量政府投资意愿与投资能力，财政压力下基建央企有望肩负重任：从2018年“基建补短板”到2022年“全面加强基础设施建设”，中央关于基建的投资定调逐步走向积极，但受制于地方财政压力大，基建项目落地出现一定阻碍。展望2023年，我们认为资金矛盾下，企业经营将会出现分化，基建央企凭借更大市场体量、更强市场竞争力和抗风险能力，有望跨越周期，走出属于自身的成长轨迹。同时，随着经济的逐步复苏、海外需求回暖，建筑产业变革以及海外工程二者机会同样值得关注，价值、主题、成长衍生交替！◼三年报表修复完成，当前央企更具扩表空间与能力：2018年国资委提出杠杆率考核目标，八大央企平均资产负债率从2017年末76.2%降至2020年末72.9%。当前基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆，经历资产报表修复后的央企具备较强的扩表空间与能力，根据我们测算，以75%资产负债率为限，23年央企最大额外扩增负债4,590亿元。同时，股权融资放开叠加探索中国特色估值体系，进一步打开低估值基建央企想象空间。◼一带一路十周年，共谱新篇章：2023年是提出“一带一路”倡议十周年，近年海外国家受疫情等因素影响经济承压，依托基建刺激经济必要性提升，同时地缘政治冲突频发，强化本土产业链安全的诉求进一步催化大型项目落地，海外需求边际回暖，我们对23年国际工程板块投资抱有期待。◼绿色建筑有望带来建筑全产业链变革：建筑全生命周期碳排放占全国碳排放51%，建筑行业降碳对我国达成“双碳”目标至关重要，发展绿色建筑是主要抓手。绿色建筑有望带来建筑材料、设计、施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇，十四五期间铝模板、装配式均有较大发展应用空间。◼投资分析意见：资金矛盾下基建央企有望跨越周期，走出自身成长轨迹，同时随着经济的逐步复苏、海外需求回暖，建筑产业变革以及海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注，1）基建板块重点推荐预期改善的价值蓝筹：中国建筑、中国中铁、中国电建，关注中国化学、安徽建工；2）一带一路弹性板块关注中钢国际、中工国际、中材国际、北方国际；3）建筑产业变革推荐高弹性赛道志特新材、鸿路钢构，关注苏文电能、东南网架。◼风险提示：经济恢复不及预期，基建投资不及预期，上市公司订单低于预期等。仅供内部参考，请勿外传主要内容1. 价值：把握23年央企价值重估主线2. 主题：“一带一路”十周年投资机会3. 成长：绿色建筑助力企业长期成长4. 投资分析意见3仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com41.1 经济恢复效果尚待验证，基建投资仍需推进◼经济恢复效果尚待验证，基建投资仍需推进•2022年四季度单季GDP增长分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%；制造、出口持续走弱，消费Q3小幅回暖，Q4继续走低，整体仍处在低位；•当前随着疫情放开经济逐步恢复，但具体效果尚待验证，当前背景下基建投资仍需推进。资料来源：Wind，申万宏源研究22Q4单季GDP同比增长2.9%，经济有所承压（单季）居民消费和固定资本形成是GDP主要构成（单位：万亿）居民消费和固定资本形成贡献GDP主要增量（单位：万亿）29 31 35 39 42 44 48 0204060801001202015201620172018201920202021居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口2.4 2.8 3.2 3.3 3.3 (0.0)5.2 1.0 1.0 1.4 1.6 1.3 0.8 0.8 0.8 2.0 3.8 4.6 2.9 1.3 4.3 0.9 (0.5)(0.2)(0.8)0.4 1.4 0.4 (2.0)0.02.04.06.08.010.012.0居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com51.2 地方财政问题制约基建项目落地，引市场担心◼地方政府致力于优化债务结构，地方财政问题制约基建项目落地•近几年中央多次发文严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务，地方政府表外融资受阻，融资方式主要转向表内；•2021年末广义地方债务（含城投）约81.0万亿，21年增量债务中发债融资占比上升4.0pct至58.0%，非债债务占比下降至42.0%，债务结构进一步优化。•地方财政问题制约基建项目落地，引发市场担心。5.3 6.8 7.3 7.8 9.1 11.0 12.8 23.2 27.1 33.4 36.9 41.7 46.4 50.2 2.0 3.9 5.9 8.0 10.9 14.5 18.0 0102030405060708090200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城投债券余额城投非债债务余额一般债+专项债余额3.60 4.78 4.66 3.83 0.58 1.27 1.91 1.76 2.09 2.98 3.56 3.51 0.02.04.06.08.010.012.02018201920202021城投非债债务新增城投债券新增地方债新增（一般+专项）2021年末广义地方债务（含城投）约81.0万亿（单位：万亿）21年增量债中发债融资占比上升4.0pct至58.0%资料来源：Wind，申万宏源研究仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com61.3 中央财政尚有空间，基建项目供血仍能维继◼2022全国财政赤字率优于2020年同期水平•2022年全国一般预算内收入20.4万亿，同比+0.6%，扣除留抵退税因素后+9.1%；全国一般预算内支出26.1万亿，同比+6.1%。•2022年全国财政赤字规模5.69万亿，赤字率-4.70%，优于20年-6.19%。资料来源：Wind，申万宏源研究全国公共财政收入、支出及赤字规模情况（单位：万亿）仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com71.4 央企更受益稳增长政策红利，利当前、利长远◼专项债、政策性开发性金融工具支持主要落实在重大项目，基建央企具备天然优势•稳增长持续推进，专项债等资金端政策更多集中落实在大型基建项目，央企凭借自身规模体量，更具市场竞争性，更能够享受稳增长政策红利，我们认为23年基建央企将艰巨项目投资建设重任！◼财政压力之下，具备强现金流管控能力的企业将更胜一筹•经济下行阶段，建筑央企凭借自身较强的现金流管控能力、大型集采平台较高的议价能力，有效化解外部冲击，为逆境扩张打下坚实基础。•近些年建筑央企市场集中度稳步提升，22年大型基建央企新签订单市占率已提升至42%。表：22年大型央企新签订单合计市占率42%，较2014年占比提升16pct（单位：亿元）资料来源：国家统计局，申万宏源研究仅供内部参考，请勿外传www.swsresearch.com81.4.1 有息负债作为前瞻性指标，央企逆势而升◼建筑企业商业模式本质是依赖融资推动资产负债表扩张，有息负债可