工程机械行业深度报告：行业有望困境反转，迈向全球工程机械龙头

证券研究报告·行业深度报告·工程机械 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 工程机械行业深度报告 行业有望困境反转，迈向全球工程机械龙头 2023 年 02 月 21 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 罗悦 执业证书：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 研究助理 韦译捷 执业证书：S0600122080061 weiyj@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《2022 年挖机行业销量同比-24%，判断 2023 年行业同比个位数波动》 2023-01-12 《11 月挖机销量同比+16%，国内市场转正行业预期回暖》 2022-12-08 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 多重因素导致行业过度下滑，2023 年内销不必过于悲观 受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022 年挖掘机行业同比下滑 24%，其中内销下滑 45%；起重机行业下滑 47%；混凝土机械下滑约 70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望 2023 年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加 2022 年部分基建延后至 2023 年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。 ◼ 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 2022 年挖掘机行业出口销量同比增速达 60%，占总销量比例跃升至 42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望 2023 年，三一重工海外收入占比有望突破 50%以上，徐工机械约 40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持 30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。 ◼ 工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近 由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022 年工程机械企业利润率大幅下滑，2023 年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022 年主要企业净利率仅 5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计 2023 年主要企业有望提升约 3 个点，带来利润端 50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025 年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。 ◼ 投资建议：推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】 ◼ 风险提示：内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。 表 1：重点公司估值 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600031 三一重工 1,659.98 19.56 1.43 0.62 0.81 13.69 31.55 24.15 买入 000425 徐工机械 796.41 6.74 0.71 0.57 0.64 9.56 11.82 10.53 买入 000157 中联重科 597.05 6.88 0.76 0.26 0.39 9.05 26.46 17.64 买入 601100 恒立液压 970.75 72.40 2.06 1.80 2.08 35.15 40.22 34.81 买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所（以上公司预测值均来自东吴证券） -31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2022/2/212022/6/222022/10/212023/2/19工程机械沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 30 内容目录 1. 多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观 .......................................................................... 5 1.1. 地产低迷拖累行业需求，基建项目开工有望逐步复苏......................................................... 5 1.2. 2022 年行业销量大幅下滑，基数回落历史低位..................................................................... 6 1.3. 主要企业利润率降至历史低位，现金流好于上一轮周期..................................................... 9 2. 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 ........................................................................ 11 2.1. 出口拉动行业提前复苏，2023 年预计行业同比个位数波动.............................................. 11 2.2. 国际化进入兑现期，迈向全球工程机械龙头....................................................................... 16 3. 工程机械有望迎困境反转，重视国内大周期拐点渐进 ................................................................ 20 3.1. 工程机械有望迎困境反转，业绩有望底部回暖................................................................... 20 3.2. 内销市场新一轮更新周期预计开启于 2024-2025 年 ........................................................... 22 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 23 4.1. 三一重工：得挖机者得天下，三一重工将开启全球化新篇章........................................... 23 4.2. 徐工机械：混改大幅释放业绩弹性，全球龙头整装待发................................................... 25 4