紫江企业(600210)包装主业基石稳健，铝塑膜新业务高壁垒、高成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 02 月 20 日 紫江企业 (600210) ——包装主业基石稳健，铝塑膜新业务高壁垒、高成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 塑料包装龙头企业，铝塑膜业务迸发新机。公司产品覆盖饮料包装和软包新材料两大领域，拥有百事可乐、可口可乐、统一、达能等国内外知名企业客户。公司下属的紫江新材料主要生产软包锂电池的核心封装材料铝塑膜，目前公司铝塑膜逐渐获得比亚迪、ATL 等头部电池厂商认可，有望成为公司未来新的增长点。2022Q1-3 公司收入 72.52 亿元，同比下降 0.3%，归母净利润 4.33 亿元，同比增长 0.5%，主要系疫情冲击，预计有望随疫后需求复苏，实现修复。 ⚫ 包装主业积极开拓新客户、新领域，有望持续增长。2010 年以后，公司 PET 瓶核心大客户可口可乐、百事可乐增速放缓，叠加市场竞争加剧，公司包装主业陷入停滞。近年来，公司积极扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线：1）延伸供应链，吸引元气森林等收入体量增长迅速、供应链要求高的新锐品牌商，为其提供饮料 OEM 代工服务；2）推出可降解包装等差异化产品，满足客户环保需求；3）拓展调味品领域的海天味业、千禾味业，乳制品领域的伊利、蒙牛，日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户。随着客户结构的调整和业务范围的拓宽，公司包装主业开始重回增长通道，2021 年饮料包装+软包新材料实现收入 67.41 亿元，同比增长 18.9%，较 2019 年复合增长 8.2%。 ⚫ 铝塑膜为软包电池封装材料，性能要求严苛，技术壁垒高，终端需求旺盛，且存在国产替代空间。 ⚫ 1）软包电池性能优异，渗透率存提升空间。软包电池具有能量密度高、质轻、安全性能好等核心优势，全球 3C 领域渗透率达 80%，动力及储能领域渗透率不足 30%，由于国内主流电池路线为方形，海外动力软包渗透率远高于中国。新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增，预计 2022-2025 年全球铝塑膜需求由 5.22 亿平增至 12.22 亿平，年复合 CAGR达 32.7%。2）供需两端齐发力，国产替代东风已至。供给端，铝塑膜国产化率仅 31%，日韩垄断全球铝塑膜近七成市场，国产铝塑膜较海外性价比凸显，海外产能扩产保守，国内厂商大幅扩张（预计国内总产能将由 2021 年的 2.7 亿平大幅增至 2025 年的 12.5 亿平），迎国产替代良机；需求端，车企端、电池厂端加速布局软包电池，比亚迪刀片电池“软包+硬壳”二次密封技术加速铝塑膜国产进程，此外软包电池凭借叠片工艺、能量密度高以及高延展性等优势，更适合于固态电池技术路径，有望随着固态电池的发展带来新的行业需求，预计未来行业供需仍保持紧平衡。 ⚫ 国产铝塑膜龙头，深度合作比亚迪及 ATL 快速放量。1）技术领先叠加供应链国产化，盈利能力领先同行。公司实现原材料、设备国产化，工艺成熟，保持约 20%的净利率水平，毛利率始终在 30%以上，盈利能力领先同行。2）合作核心客户比亚迪、ATL。公司在 3C锂电龙头 ATL 处份额持续提升，同时大力开拓比亚迪、鹏辉能源等动力电池客户，2019-2022H1 公司动力储能铝塑膜销量占比由 18%增至 64%，此外公司获比亚迪、ATL战略入股，且员工持股激励充分，随着核心客户高速成长及供应份额提升，公司铝塑膜业务有望延续高增。 ⚫ 手握较多优质资产，有望增厚公司收益。公司拥有佘山旅游区上海晶园核心地块，目前三期北区及待建的四期预计 221 幢别墅可供出售，有望在未来转化为收入；此外公司间接持有昂际航电 7.5%的股权，昂际航电为中国商飞一类供应商，主要供应 C919 航电系统，根据商飞在手订单 815 架 C919 进行测算，假设 20 年交付，每年可为公司贡献 0.13 亿元其他综合收益，乐观估计下若 C919 可占到国内 2021-2040 年单通道喷气客机 6295 架新增量的 1/3，对应每年贡献 0.35 亿元的收益。 ⚫ 高增铝塑膜业务正式切入动力电池赛道，随着行业认可度的不断上升，有望乘新能源东风，迎快速增长。包装主业通过扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线，重回上升通道。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润为 5.56/6.64/7.73 亿元，同比增长0.5%/19.4%/16.4%，当前市值对应 PE 为 16/14/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级！ ⚫ 风险提示：铝塑膜产品新客户拓展不及预期，原料价格波动，下游需求不及预期。 市场数据： 2023 年 02 月 17 日 收盘价（元） 5.92 一年内最高/最低（元） 7.28/4.19 市净率 1.6 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8979 上证指数/深证成指 3224.02/11715.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.69 资产负债率% 52.23 总股本/流通 A 股（百万） 1517/1517 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 张海涛 A0230122080003 zhanght@swsresearch.com 马焰明 A0230121070003 maym@swsresearch.com 联系人 张海涛 (8621)23297818× zhanght@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9,529 7,252 8,997 10,657 12,190 同比增长率（%） 13.2 -0.3 -5.6 18.5 14.4 归母净利润（百万元） 553 433 556 664 773 同比增长率（%） -2.1 0.5 0.5 19.4 16.4 每股收益（元/股） 0.36 0.29 0.37 0.44 0.51 毛利率（%） 21.2 20.7 21.4 22.6 23.2 ROE（%） 10.0 7.7 9.1 9.7 10.1 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-21-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）紫江企业沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共45页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 铝塑膜产品获下游动