固生堂(2273.HK)2022业绩稳健，内生／外延高歌猛进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固生堂 (2273 HK) 港股通 2022 业绩稳健，内生/外延高歌猛进 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 71.76 2023 年 2 月 17 日│中国香港 医疗服务 2022 业绩增速稳健，我们看好内生外延持续强劲 固生堂 2 月 15 日公告，其 2022 年归母净利润扭亏为盈至 1.8 亿元，经调整净利润同比增速为 25-30%。公司实现稳健增速主因北京等区域 2022 年高收入增速拉动，叠加 2022 年落地 8 家新建+并购门店。展望 2023-2024年，考虑北上广深核心区域诊疗量复苏，及扩张提速（2023-2024 年估测每年 至 少 10 家 新 建 或 并 购 ）， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 经 调 整EPS0.87/1.23/1.63 元。我们给予固生堂目标价 71.76 港币，基于 51 倍 2023年 PE（考虑 A/H 股流动性价差，较 A 股一线医疗服务标的万得一致预测64 倍给予 20%折价），维持“买入”。 存量区域：2023 年北上广深领衔，我们看好诊疗复苏 我们估测 22 年公司收入 yoy 15-20%，看好 2023 年线下门店复苏、核心区域全面开花：1）北京区域有望 23 年延续高增长（22 年估测收入翻番）；2）上海区域预计 23 年约 30%收入 yoy（估测 22 年收入个位数 yoy）；3）广州/深圳大本营 23 年预计分别恢复至 20% / 20%+同比增速（22 年估测广州双位数 yoy，深圳增速偏低）；4）江浙区域 23 年亦有望冲击 30%收入同比增速。展望 23 年，我们既看好公司诊疗量受益于消费复苏+医生坐诊时长延长而快速增长，也看好门店 ASP 持续提升（考虑精制饮片占比提升+特色及慢病科室设置），驱动公司 23-24 年同店收入 CAGR 约 20%。 新增门店：23 年预计快速爬坡，外延扩张有望持续提速 1）固生堂 22 年新建及并购 8 家门店（北京/杭州/上海/郑州/深圳/温州分别新增 2/2/1/1/1/1 家门店），我们看好以上门店在 2023 年合计贡献 1.5-2 亿元左右收入，2024 年仍有望实现不低于 30%的收入同比增速；2）此外，我们估测公司 23-24 年复合 30%收入增长中 10%增长来源于外延部分（看好 23-24 年分别新建并购不少于 10 家门店），公司 2023 年亦有望新进入2-3 个城市（看好增厚 1 亿左右收入）。 中医诊疗政策捷报频传，公司政策面全面利好 1）2023 年 2 月国家医保局提出鼓励中医院开设优生优育门诊，与固生堂发展辅助生殖等特色科室的思路不谋而合。在帮助解决重大民生问题的同时，有望带来更优质的盈利方向；2）2022 年末，国家鼓励互联网医院承担分级诊疗职能及夯实新冠治疗中的作用，有利于公司加大其线上诊疗服务范围和可及性，进一步提升收入贡献（我们预测 2023 年收入占比 15%）；3）中药饮片集采价格影响有限及支付端系列政策（例如饮片优质优价继续加成、持续推进门诊统筹等），利好公司产品质量及后续获客。 风险提示： 人才流失风险，服务网络扩张失败风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 71.76 收盘价 (港币 截至 2 月 16 日) 54.80 市值 (港币百万) 12,626 6 个月平均日成交额 (港币百万) 59.56 52 周价格范围 (港币) 14.86-58.20 BVPS (人民币) 6.90 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 925.37 1,372 1,619 2,136 2,766 +/-% 3.26 48.28 17.96 32.00 29.46 归属母公司净利润 (人民币百万) (255.75) (507.07) 180.54 255.91 341.56 +/-% 72.94 98.27 (135.60) 41.75 33.47 EPS (人民币，最新摊薄) (1.11) (2.20) 0.78 1.11 1.48 ROE (%) 24.30 (244.22) 11.02 13.80 15.87 PE (倍) (43.11) (21.74) 61.06 43.08 32.28 PB (倍) (9.72) 7.12 6.38 5.56 4.75 EV EBITDA (倍) (56.20) (20.01) 60.24 41.17 29.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (23)(13)(2)9192029384655Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(港币)固生堂相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固生堂 (2273 HK) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 收盘价 总市值 EPS（人民币） PE（x） （人民币） (十亿人民币) 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 爱尔眼科 300015 CH 32.44 232.81 0.43 0.39 0.52 75 83 62 通策医疗 600763 CH 155.55 49.88 2.19 2.05 2.62 71 76 59 华厦眼科 301267 CH 89.70 50.23 0.91 0.96 1.27 99 93 71 均值 82 84 64 公司名称 股票代码 收盘价 总市值 EPS（港币） PE（x） （港币） （十亿港币） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 海吉亚医疗 6078 HK 59.25 37.42 0.84 1.20 1.56 71 50 38 锦欣生殖 1951 HK 6.48 17.63 0.16 0.17 0.24 41 38 27 雍禾医疗 2279 HK 9.10 4.80 0.32 0.22 0.45 28 41 20 均值 47 43 28 注：数据截至 2023 年 2 月 16 日收盘，以上预测均为一致预测数据，港股标的 EPS 数据采用最新汇率进行换算 资料来源：Wind，华泰研究 图表2：