昱能科技(688348)投资价值分析报告：国产微逆标杆，光储市场远航

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 国产微逆标杆，光储市场远航 昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告｜2023.2.16 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 公司深耕组件级电力电子领域，是国产微型逆变器行业领跑者，持续完善技术、产品和渠道等布局，巩固竞争优势；同时，受益于分布式光伏快速增长和微逆等 MLPE 产品渗透率加速提升，公司市场份额和盈利能力稳步提升，业绩有望延续高增长。我们预计公司 2022-24 年 EPS 分别为 4.48/13.33/23.02 元，给予目标价 713 元（对应 2023 年 53 倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：国产微逆领跑者，业绩迎来高增长。公司成立于 2010 年，长期深耕组件级电力电子（MLPE）领域，是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，产品销往 90 多个国家及地区，且 2020 年微逆出货量位列全球第 2 名、国内第 1 名。2022Q1-3 公司实现营业收入 9.28 亿元（+120.2% YoY），归母净利润为 2.53 亿元（+337.5% YoY），公司预计全年业绩将增至 3.4~3.8 亿元（+230%~+269% YoY），业绩成长加速。 ▍行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级。全球光伏装机加速增长，预计 2022/23/25 年新增装机量有望达 245/350/550GW，带动逆变器需求快速放量。其中，微型逆变器凭借“高效率+高安全性+高可靠性”的竞争优势，受益于光伏建筑市场扩大和安全高效要求提升趋势，成为 MLPE 领域的最佳解决方案，有望成为下一代逆变器主流方向。2022 年微逆在全球光伏/分布式光伏/户用分布式市场渗透率分别约 4%/7%/13%，正进入加速增长期，预计 2025 年市场需求量有望达 45GW 以上，对应 2022-25 年 CAGR 超 70%。国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势，加速拓展海外市场，提升全球份额。 ▍公司分析：国产微逆标杆，驰骋光储赛道。公司核心管理层均为微电子行业技术出身，有较强的技术实力和创新能力，并采取委托加工的生产模式，经营过程专注于研发设计和市场销售。公司积极进行产品升级和品类拓展，打造了 20A大电流微逆产品标杆，并推出一拖八微逆和智控关断器产品，进一步拓展户用光伏以外的工商业分布式市场，突破业务领域限制。近年来公司持续完善全球化业务布局和本土化管理服务，渠道和品牌优势逐步凸显，微逆/关断器/能量通信器三大产品产销规模快速放量，预计 2022 年均将实现翻倍以上增长，且受益于规模效应提升和销售结构优化，整体盈利能力保持稳步提升，其中微逆毛利率增至 40%以上，处于逆变器可比公司中上水平。此外，公司积极开拓光储一体化业务，储能逆变器产品性能优势突出，市场竞争力强劲，有望成为公司新的重要业绩增长点，具备较强爆发力和持续成长性。 ▍风险因素：分布式光伏增长不及预期；微型逆变器渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外贸易壁垒抬升；元器件供应链面临瓶颈；公司渠道拓展不及预期；公司新技术新产品研发升级不及预期等。 ▍投资建议：公司作为国产组件级电力电子设备的领跑者，受益于分布式光伏快速增长和微逆等 MLPE 产品渗透率加速提升，市场份额和盈利能力稳步提升，业 绩 有 望 延 续 高 增 长 。 我 们 预 计 公 司 2022-24 年 归 母 净 利 润 分 别 为3.58/10.66/18.41 亿元，对应 EPS 预测分别为 4.48/13.33/23.02 元，对应 CAGR达 126.8%，当前股价对应 PE 105/35/21 倍，对应 PEG（2023）为 0.28。考虑可比公司平均 PEG（2023）为 0.46，出于谨慎性原则给予公司 2023 年 0.4-0.45倍 PEG，并结合 DCF 绝对估值法测算结果，预计公司合理估值区间为 541-601亿元；基于此估值中枢，我们给予公司 2023 年目标价 713 元（对应 PE 53 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。 昱能科技 688348.SH 评级 买入（首次） 当前价 459.00元 目标价 713.00元 总股本 80百万股 流通股本 19百万股 总市值 367亿元 近三月日均成交额 366百万元 52周最高/最低价 726.5/290.1元 近1月绝对涨幅 -0.61% 近6月绝对涨幅 -23.24% 近12月绝对涨幅 181.60% 仅供内部参考，请勿外传 昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告｜2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 489 665 1,424 4,074 7,293 营业收入增长率 YoY 27.3% 35.8% 114.2% 186.0% 79.0% 净利润(百万元) 77 103 358 1,066 1,841 净利润增长率 YoY 256.2% 34.0% 247.9% 197.8% 72.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.96 1.29 4.48 13.33 23.02 毛利率 38.4% 37.4% 40.5% 40.7% 39.2% 净资产收益率 ROE 40.0% 35.3% 9.7% 23.0% 29.9% 每股净资产（元） 2.40 3.65 45.96 57.94 76.96 PE 490.7 366.3 105.3 35.4 20.5 PB 196.2 129.2 10.3 8.1 6.1 PS 77.0 56.7 26.5 9.3 5.2 EV/EBITDA 364.2 277.7 93.2 31.5 18.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 16 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 昱能科技（688348.SH）投资价值分析报告｜2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：国产微逆领跑者，业绩迎来高增长 ................................................................. 6 行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级 .................................................... 10 光伏装机增长提速，加快逆变器需求放量 ....................................................................... 10 微逆契合小型分布式需求方向，渗透率提升空间巨大 .........................................