建材行业水泥复盘与展望：十年起蛰，翔游长空

行业研究丨深度报告丨建材 [Table_Title] 十年起蛰，翔游长空——水泥复盘与展望 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 本文通过时间轴视角，对水泥行业过去 10 年历程进行复盘，旨在探寻格局演变背后的逻辑和韵律。2022 年水泥需求整体承压，但是无碍格局硬朗，底层格局占优逻辑并没有破坏。2023年，我们判断水泥需求大概率企稳运行，行业拐点已至，最终反弹高度取决于需求复苏力度。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 李金宝 SAC：S0490513080001 SAC：S0490516040002 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 建材 cjzqdt11111 [Table_Title2] 十年起蛰，翔游长空——水泥复盘与展望 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 过往：渐行渐远，亦渐清晰 水泥近 10 年跌宕起伏，有过巅峰，捧过桂冠，也亦入过低谷。本文 10 年复盘简析内在韵律。 2013-2015：始于周期，底部沉寂。地产投资周期需求承压，2014、2015 年全国水泥需求增速分别为 2%、-5%。而供给端因前期需求刺激建设并未完全收尾，供需处双向恶化。龙头海螺在此阶段加速份额扩张，尤其在粉磨站终端和开工率两方面，产量口径全国份额从 2010 年 7.3%提升至 2015 年 10.9%。但份额扩张和利润水平显然不可兼得，因此，本阶段海螺盈利水平步入历史低谷，2015 年吨扣非净利仅 21 元，基本回到成本定价水平，也是市场所理解的安全底。 2016-2017：盛于周期，百花争艳。这一阶段是全国供给侧改革主要发力期，水泥行业虽未像钢铁煤炭真正去产能，但在 2017 年四轮环保督查过程中也迎来显著供给收缩（环保限产）。考虑到较强季节性和区域定价特征，水泥价格 2017Q4 创下历史新高，价格涨幅甚于钢铁等，核心区域京津冀和长三角价格表现更为明显。同时，这一阶段地产端（销售-开工-竣工）也迎较高景气度，供需双向共振之下，这一阶段几乎是所有资源品的巅峰时期，水泥闪耀于百花之丛。 2018-2020：穿越周期，王者风范。2018 年宏观去杠杆持续压制投资端需求，基建更为明显，2018 年基建投资（不含电力）同比仅增 4%，相较过去近 20%增速大幅下行。需求承压下，螺纹钢吨钢毛利 2018 年最低盈利已为负，而水泥依然高位企稳，在压力测试下依旧体现较强格局韧性，股价亦录得较强的α。我们判断基本面格局占优更多是基于行业更好赛道属性支撑（产业链较强话语权+区域定价模式下可协同+供给端柔性有效控制+龙头更高份额）的坚实支撑。 2021-2022：终于周期，宿命难逃。房企去杠杆背景下，水泥需求自 2021 年来持续承压。2022年全国水泥产量同降 10%；绝对值处 10 年新低，反映出内生需求明显不足，而并非仅仅是疫情阶段性制约。同时，煤价中枢提升导致水泥企业还面临成本端压力，因此水泥企业 2022 年业绩出现大幅负增长，部分价格洼地的小企业已出现亏损。彼时，表观上看水泥貌似走下高台。 当下：一分清醒，也一分醉 重识需求：清醒认知，悲亢有度。2022Q3 以来地产“三箭齐发”，融资环境改善进而对地产销售、投资带来复苏支撑，同时较高土地储备为新开工提供支撑。稳增长视野下，基建端边际复苏确定性更高。就水泥而言，2023 年需求依然是核心波动项。我们测算假设地产投资下降 5%（与 2022 年相比降幅收窄），基建同增 10%， 2023 年水泥需求同降 0.4%，大概率企稳运行。 再论格局：再寄憧憬，诗与远方。需求承压无碍格局硬朗。1、龙头企业自 2021 年资本运作加速，强化市场管控力。2、进口熟料和东北水泥伴随着海运费高企和价差收窄下，冲击逐步走弱。3、龙头凭持续技改和煤炭集采优势，成本优势依然健在。4、协同底层意愿仍在，一旦需求复苏，新均衡下市场再协同可期。2023 基本面 V 型反转，拐点在当下，高度取决复苏力度。 龙头重估：价值边际，底部瓷实。当前海螺 PB 基本处历史新低，不过与历史相比，估值体系重塑本质在于需求及格局预期不同，很难简单对标。当下产业链预期修复叠加开工端改善带来支撑，同时从中期资产评估角度看板块也具安全边际，当前是较好配置窗口，建议重点关注。 风险提示 1、需求持续下行； 2、预期过度悲观，估值承压。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《开复工基建快于房建，二手房销售改善明显——建材周专题 2023W6》2023-02-13 •《整体持仓回升，家装建材更受青睐——2022Q4建材板块基金持仓分析》2023-02-07 •《节后真实需求如何？——建材周专题 2023W5》2023-02-06 -33%-21%-9%3%2022/22022/62022/102023/2建材沪深300指数2023-02-15仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 行业研究 | 深度报告 目录 前沿：以史为镜，再明得失 .......................................................................................................... 7 过往：渐行渐远，亦渐清晰 .......................................................................................................... 7 2013-2015：始于周期，底部沉寂 .................................................................................................................. 7 2016-2017：盛于周期，百花争艳 .................................................................................................................. 9 2018-2020：穿越周期，王者风范 ................................................................................................................ 11 2021-2022：终于周期，宿命难逃 ...........................................................