维达国际(3331.HK)业绩表现稳健，需求修复及成本下行可期

更新报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款买入业绩表现稳健，需求修复及成本下行可期维达国际（3331.HK）2023-2-15 星期三主要股东Essity Group Holdings（51.59%）富安国际有限公司（21.72%）相关报告维达国际(3331.HK)首发报告-20201125维达国际(3331.HK)更新报告-20210507维达国际(3331.HK)更新报告-20210720维达国际(3331.HK)更新报告-20211029维达国际(3331.HK)更新报告-20220127维达国际(3331.HK)更新报告-20221025研究部姓名：陈欣SFC：BLO515电话：0755-21516057Email: chenxin@gyzq.com.hk目标价：26.5 港元现价：21.9 港元预计升幅:21.0%重要数据日期2023/2/14收盘价（港元）21.9总股本（百万股）1,203总市值（百万港元）26,344净资产（百万元）12,000总资产（百万元）24,28952 周高低（港元）25.80/14.54每股净资产（港元）9.98数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点收入增速稳健，利润端承压显著：22 年公司实现销售收入 194.18 亿港元，同比+4.0%，按固定汇率计同比+7.0%，基本符合预期。期内，公司持续加大高端品类及女护业务投入，并加强成本管控，销管费用率同比-0.4%至 24.5%。由于原材料、能源等成本上涨超出预期，公司通过产品提价、产品组合优化、运营效率提升等方式仍不足以完全抵消，毛利率同比缩窄 7.1ptcs 至 28.2%，叠加外汇损失，净利润同比-56.9%至 7.06 亿元，净利润率同比-5.2%至 3.6%，低于我们预期。高端纸巾延续亮眼表现，成本压力有望逐步缓和：得益于产品提价及高端产品的强劲增长，22 年纸巾业务实现收入 161.03 亿港元，自然增长+7.8%，龙头地位稳固；其中高端产品同比增长近 15%(中国内地 Tempo+20%yoy)，占纸品业务收入 36%左右；但因木浆价格持续高位导致纸巾分部毛利率及经营利润率分别同比-7.9%/-7.2%至 27.5%/5.2%。目前浆价已有松动，海外浆厂新增产能投放在即，在供给缓和的背景下，浆价于 23 年步入下行通道具备较强确定性。个护业务持续增长，电商渠道贡献稳步提升：个护业务的市场营销活动在疫情带来的较大挑战下，仍然实现 9.6%的自然增长至 33.1 亿元，其中女护业务在渠道扩张及品牌知名度提升下于中国内地及东南亚市场分别实现 30%/15%的同比增长。分渠道看，在市场环境及原材成本挑战下，公司凭借多年在电商渠道积累的经验及优势，录得 16.7%的自然增长，收入贡献提升 3%至 44%，于中国内地的收入贡献提升至 53%。给予“买入”评级，目标价 26.5 港元：伴随内需恢复、产品提价及组合优化、叠加浆价下行预期，公司盈利有望获得修复。基于对汇率变动、浆价下行时点及幅度的预期，我们调整原预测，预计 23-25 年公司 EPS 分别为 1.21/1.52/1.82 港元，公司作为高端生活用纸龙头，强品牌力及执行力已被市场验证，参考行业可比公司估值，调整目标价至 26.5 港元，对应 23 年 22 倍 PE，给予买入评级。百万港元2021A2022A2023E2024E2025E营业额18,67619,41821,20722,90824,638同比增长13.1%4.0%9.2%8.0%7.6%毛利率35.3%28.2%32.4%33.8%34.5%归母净利润1,6387061,4581,8252,190同比增长-12.6%-56.9%106.5%25.1%20.0%净利润率8.8%3.6%6.9%8.0%8.9%每股盈利1.360.591.211.521.82PE@21.9HKD16.037.318.114.412.0数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 仅供内部参考，请勿外传2更新报告报告正文收入增速稳健，利润端承压显著在挑战重重的大环境下，公司于今年仍实现正向的自然增长，2022 年公司实现销售收入 194.18 亿港元，同比+4.0%，按固定汇率计同比+7.0%。虽然面临成本上涨压力，以及因疫情导致经济活动受阻，维达仍坚持高端化策略，不断优化产品组合，提升品牌价值，同时通过改善价盘、提高运营效率，缓解原材料上涨压力，将利润率维持在相对健康水平，展现出公司作为生活用纸龙头的经营韧性。尽管公司积极调整经营策略，仍难以全部抵消成本上涨带来的负面影响，毛利率同比上年下降 7.1 个百分点至 28.2%。期内，公司持续发展品牌建设、创新研发和推进渠道及平台建设，并继续向高端品类及中国女护投入资源，公司销售费用率同比微升 0.1 个百分点至 19.8%；管理费用率得益于成本管理和落实效率提升规划，同比下降 0.6pcts 至 4.7%。2022 年公司净利润同比-56.9%至 7.06 亿港元，净利率同比下降 5.2 个百分点至 3.6%。图 1：营业收入及增速（未剔除汇率因素）图 2：净利率及增速资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理图 3：销售及管理费用率图 4：毛利率及净利率资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 仅供内部参考，请勿外传3更新报告高端纸巾延续亮眼表现，持续践行高端化策略在价格和销量的共同推动下，2022 年公司生活用纸销售收入实现稳健增长，录得收入161.03 亿港元，同比+3.9%，剔除汇率影响增长+7.8%，占总收入的 83%；尽管期内为应对成本上涨压力公司进行多轮提价，龙头地位仍然稳固，在中国内地和香港的市占率分别达 18.8%/48.7%，体现出公司较强的品牌竞争力及市场执行力。分产品来看，高端产品目标客户对价格敏感度相对较低，延续亮眼表现，同比增长近 15%，占纸品业务收入提升至 36%左右。由于木浆价格持续高位，公司通过产品提价、产品组合优化等方式仍不足以完全抵消成本上涨，纸巾业务毛利率同比-7.9ptcs 至 27.5%；经营利润率同比-7.2ptcs 至 5.2%。在艰难的市场环境下，公司高端产品仍然实现强劲增长，助力稳定经营业绩，坚定公司以产品高端化为长远发展的决心。公司年内创新研发一系列新品，POWER-X 可水洗厨房纸、棉韧奢柔纸巾、4D Deluxe 湿厕纸在推出后均获得热烈反响，助推业绩增长。图 5：纸巾收入及增速图 6：纸巾业务毛利率资料来源：公司业绩会、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司业绩会、国元证券经纪（香港）整理图 7：木浆价格变动情况资料来源：公司业绩会、国元证券经纪（香港）整理个护业务持续增长，电商渠道贡献稳步提升2022 年公司个护业务收入 33.1 亿港元，同比+4.4%，剔除汇率影响增长+9.6%。相对于 仅供内部参考，请勿外传4更新报告生活用纸，个护的原材料成本波动相对平稳，毛利率及经营利润率分别为 31.7%/2.0%，同比-3.4ptcs/-3.8ptcs。从细