宏川智慧(002930)深度研究报告：大物流时代系列(18)民营石化仓储龙头，商业模式清晰，长期景气向上，短期拐点将至

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 物流综合 2023 年 02 月 15 日 宏川智慧（002930）深度研究报告 推荐 （首次） 民营石化仓储龙头，商业模式清晰，长期景气向上，短期拐点将至——大物流时代系列（18） 目标价：29.2 元 当前价：22.60 元  石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上。1）收入驱动因素清晰，简化描述为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限，外延并购成为龙头公司规模扩张的主要抓手。出租率：行业及区域供需关系决定出租率变动；通过自身运营赋能，可以提升出租率；重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。租金：一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率—>租金水平；不同品类租金有差异；基于储罐出租业务，还可以延伸增值服务，提升综合租金水平。2）我们认为行业景气将长期向上。行业供给：强约束、高壁垒、看并购。行业需求：大国化工赋予长期潜力。3）全球看：石化仓储行业中诞生了世界 500强企业皇家孚宝，21 年其罐容、收入、利润规模为宏川智慧的约 8 倍。  宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势。1）公司以石化仓储为核心业务，经营品类主要为油品、醇类等（2021 年吞吐量占比分别为 47%、28%）。仓储资源优质，2022 年末公司合计拥有总罐容434.53 万立方米，我们测算占行业比重约 11%，均在沿海布局，以珠三角、长三角为基地进行拓展，华东收入占比 75%。2）财务数据：公司 2013-2021年归母净利 CAGR 为 25%。2022 年前三季度归母净利 1.8 亿元，受疫情及经济影响同比下降 12.6%。公司固定成本占比过半，重资产属性强；财务费用影响利润释放，但存优化空间。  把握驱动三要素：罐容+出租率+租金水平。1）罐容规模：并购加速扩张，赋能提升效益。公司 2017-2021 年运营储罐罐容 CAGR 为 38%，我们统计自成立到 2022 年末，公司有高达 89%的罐容是并购而来。2）出租率与租金水平：供需之外亦有赋能。整体看公司出租率水平与租金不断抬升：2017-2021 年出租率分别为 82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%；我们测算 2015-2021 年，公司租金水平从 30.7 元/m³/月增至 41.3 元/m³/月，年均增长约 5%。过往经验看，公司收购项目后通过赋能，可实现被收购项目的效益提升。3）核心子公司：贡献集中度高，潜力明确。公司 5 家核心子公司太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、龙翔集团、东莞三江加权罐容占公司总罐容 60%。其中太仓阳鸿：储罐罐容达 60.6 万 m3，占公司总罐容约 14%，收入利润贡献最高，盈利能力持续提升。龙翔集团：2022 年成功收购，获取核心资产，通过深耕长三角地区市场，形成区域协同。太仓阳鸿、南通阳鸿和东莞三江在18-21 年利润年化复合增速分别达 23%、57%、13%，其中只有南通阳鸿有新产能投产——即“罐容容量”增加因素影响，太仓阳鸿和东莞三江可视为由“出租率+租金增长”贡献。  投资建议：复苏预期下，预计公司拐点将至。1）我们预计公司 22Q4 承受一定压力，但在 23 年经济复苏背景下，预计需求呈现景气向上，带来仓储出租率及价格上行，短期拐点将至。2）我们预计公司罐容保持持续增长。2023年现有业务增量来自于龙翔集团、常熟宏智全年并表，以及福建港能在 2022年投产后逐步爬坡带来贡献。不考虑并购潜在可能，我们测算公司控股罐容在 2023 年同比增长将达到 20%左右。3）我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 2.6、4、5.1 亿元，对应 EPS 分别为 0.58、0.89、1.13 元，对应 PE分别为 39、25、20 倍。4）石化仓储行业模式清晰，公司作为行业龙头，在分散的市场中有望不断提升市场份额，实现快速增长。考虑资源稀缺性与未来成长性，结合行业可比公司估值以及公司近三年估值中枢 36 倍，给予公司2023 年预期利润 33 倍 PE，对应 2023 年目标市值为 132 亿元，目标价 29.2元，预期较现价有 29%增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：公司外延并购拓展不及预期；石化仓储面临安全问题；经济大幅波动引发对石化仓储需求大幅下滑。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 45,204.33 已上市流通股(万股) 42,865.76 总市值(亿元) 102.16 流通市值(亿元) 96.88 资产负债率(%) 66.82 每股净资产(元) 5.00 12 个月内最高/最低价 24.60/16.31 市场表现对比图(近 12 个月) -24%-10%4%17%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-15~2023-02-14宏川智慧沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 宏川智慧（002930）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,088 1,171 1,612 1,973 同比增速(%) 28.2% 7.6% 37.7% 22.4% 归母净利润(百万) 272 261 404 509 同比增速(%) 19.5% -3.9% 54.3% 26.2% 每股盈利(元) 0.61 0.58 0.89 1.13 市盈率(倍) 37 39 25 20 市净率(倍) 4.3 4.4 3.9 3.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 宏川智慧（002930）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 在《预见 2023，把脉大物流时代》报告中，我们认为仓储物流行业供需长期趋紧，尤其石化仓储行业供给严格受限，需求则依托大国化工具备长期潜力，龙头公司份额存在提升空间，长期看景气度将不断抬升，是值得投