农产品行业生猪养殖专题报告108：如何理解猪周期波动加剧？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨农产品 [Table_Title] 生猪养殖专题报告 108：如何理解猪周期波动加剧？ 报告要点 [Table_Summary] 对比分析中美猪周期，我们发现，猪周期波动差异的核心原因即在于非连续生产行为占比的差异。非连续性生产行为占比越高则导致出栏波动加大，从而使得猪价波动愈加明显。中国在非瘟疫情后，猪价波动加大的核心原因也在于此：非瘟疫情导致的养母猪风险提高使得行业非连续性生产行为加剧。但从长期维度来看，猪价的高波动或将加剧非连续生产型养殖户亏损，连续型生产的规模猪场占比或持续提升。当下猪价位置和股价位置均处于历史底部，板块具备较好风险收益比，建议重点配置，重点推荐牧原股份，温氏股份，神农集团与巨星农牧。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈佳 余昌 SAC：S0490513080003 SAC：S0490517030001 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 农产品 cjzqdt11111 [Table_Title2] 生猪养殖专题报告 108：如何理解猪周期波动加剧？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 对比分析中美猪周期，我们发现，猪周期波动差异的核心原因即在于非连续生产行为占比的差异。非连续性生产行为占比越高则导致出栏波动加大，从而使得猪价波动愈加明显。中国在非瘟疫情后，猪价波动加大的核心原因也在于此：非瘟疫情导致的养母猪风险提高使得行业非连续性生产行为加剧。但从长期维度来看，猪价的高波动或将加剧非连续生产型养殖户亏损，连续型生产的规模猪场占比或持续提升。当下猪价位置和股价位置均处于历史底部，板块具备较好风险收益比，建议重点配置，重点推荐牧原股份，温氏股份，神农集团与巨星农牧。 复盘美国猪周期，探究猪价波动差异的核心因素 我们发现，相较 2006 年以来的中国猪周期，无论是波动幅度、最高涨跌幅还是变异系数，美国猪周期波动较小。我们分析背后的核心原因即在于非连续生产行为占比的差异。具体来说：非连续性生产将导致月度或季度间生猪出栏规模差距加大，从而加剧猪价波动。通常非连续性生产行为发生在散养户层面，规模猪场由于在建设猪场时投入资本开支较高，形成了较大规模的固定产能。因此在生产行为上决定了规模猪场必须通过尽可能的提高产能利用率形成满产摊薄初期成本，以期待穿越周期后依靠成本优势获利，生产出栏连续性较强。而散户则较为灵活，较低的初始投入决定了其退出成本较低，其会受母猪价格和生猪价格影响存在明显的补栏节奏，导致形成了非连续性生产，进而影响行业整体的出栏节奏。中国生猪养殖规模集中度相较美国仍处于较低水平，因此出栏的波动幅度更大，季度之间的猪肉产量差距远高于美国，中国单季度间猪肉产量环比增幅最高达 98.3%，而美国仅为 17.3%，因此导致中国猪价波动加剧。 为何非瘟疫情后中国猪价波动加剧？ 非瘟疫情后，中国生猪价格波动明显加剧。综合上文中美猪价波动对比分析，我们认为，非瘟疫情后猪价波动加大的背后核心原因在于非连续生产行为的加剧。详细来说：1、受非瘟疫情的影响，自繁自养类型的养殖户由于生产周期过长风险抬升，部分转为周期更短的外购仔猪育肥场或代养场，对于出栏节奏的影响更加明显；2、受非瘟疫情退出的产能在生猪价格高波动的背景下，部分转为了二次育肥的产能，较短的二次育肥周期导致不同月份中的出栏差距进一步加大；3、自媒体资讯的传播使得养殖户的一致预期性更强，压栏比例也出现大幅提升。因此导致了出栏的波动加剧。我们认为，非连续生产行为占比提升带来一个影响是，生猪产业博弈思维加剧，猪价运行轨迹和节奏的把握难度提升。第二个影响是：由于出栏的时点决定了非连续型生产养殖户是实现较好盈利还是录得巨幅亏损，同时高成本的规模企业生产和扩张带来巨大挑战，高成本养殖主体经营压力增大，节奏不好或成本过高都可能带来产能的。 如何看当下生猪养殖板块投资机会？ 我们认为，猪周期投资核心主要把握周期位置和股价位置，目前猪价位置处于全行业大幅亏损状态，或催生产能下行趋势。股价位置来看，养殖企业头均市值角度也均处于历史分位数底部。牧原股份头均市值对应 2023 年出栏 3763 元，处于历史分位数 3%，温氏股份头均市值 3724元，处于历史分位数的 7%。综上来看，当下周期位置和养殖股股价位置均处于底部，板块具备较好风险收益比，建议重点配置。重点推荐牧原股份，温氏股份，神农集团与巨星农牧。 风险提示 1、后期产能去化不达预期； 2、企业成本下降不达预期。 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《长江消费海外复盘系列之皇家宠物食品：由皇家探寻宠物食品行业竞争的成功密码》2023-01-31 •《农林牧渔行业 2022 年年报前瞻：推荐生猪养殖板块投资机会》2023-01-20 •《逻辑、股价位置和长期——农林牧渔行业 2023年度投资策略》2023-01-02 -24%-14%-4%6%2022/22022/62022/102023/2农产品沪深300指数2023-02-13仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 15 行业研究 | 专题报告 目录 复盘美国猪周期，探究猪价波动差异的核心因素 .......................................................................... 4 为何非瘟疫情后中国猪价波动加剧？ ............................................................................................ 9 如何看当下生猪养殖板块投资机会？ .......................................................................................... 12 图表目录 图 1：美国 1995 年以来猪周期猪价波动情况 .............................................................................................................. 5 图 2：1995-1998 年猪周期美国猪价变异系数 0.19 ..................................................................................................... 5 图 3：1998-2002 年猪周期美国猪价变异系数 0.18 .........................................................................