江山欧派(603208)因计提盈利暂承压，压力释放或迎拐点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 公告点评|家居用品 证券研究报告 [Table_Title] 江山欧派（603208.SH） 因计提盈利暂承压，压力释放或迎拐点 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司发布 2022 年业绩预告。预计 2022 年度实现归母净利-3.50 到 -2.50 亿元，同比减少 197%-236%；实现扣非归母净利-3.26 到-4.26亿元，同比减少 251%-297%。其中单 Q4 实现归母净利-3.81 到-2.81亿元，同比减少 725%-1019%；扣非归母净利-3.87 到-2.87 亿元。 ⚫ 经营利润符合预期，计提释放或迎拐点。公司归母净利大幅下滑主要系（1）下游民营房企客户经营困难，22 年公司补提应收款项信用减值损失，截至 22 年 9 月末公司持有恒大地产应收款项 7.16 亿元，或产生较高损失。（2）工程渠道客户产品价格下滑，叠加产品成本上升。（3）渠道加大投入，销售费率提升。（4）持续投入“江山防火门产线”和“重庆江山欧派年产 120 万套木门”两大项目，短期利润承压。 ⚫ 产品多元拓展，保交楼下有望持续受益。公司以门类产品为核心，持续拓展至窗类、柜类产品，同时合作卫浴、厨电等项目，产品矩阵多元化支撑加速扩张。21 年公司在 B 端加大投标力度，拓展集采客户（如万科、保利、华润等）。公司历经沉淀，当前已成功筛选出一批实力强劲的优质国企客户。随地产端“保交楼”政策在全国各地持续落地，竣工数据有望持续回暖，下游客户订单改善，公司有望受益于高工程渠道占比以及优质客户结构，从而释放更大弹性。 ⚫ 盈利预测与投资建议。看好公司未来新增产能投放打破产能瓶颈，拓展优质房企客户打开收入空间，全渠道营销策略+加强多品类销售助力回暖，优化采购体系+提升生产效率维持盈利稳定。预计公司 22-24 年归母净利-3.22/4.53/5.46 亿元，参考可比公司估值，给予 2023 年20xPE 合理估值，对应合理价值 66.26 元/股，给予增持评级。 ⚫ 风险提示。房地产行业波动风险；市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,012 3,157 3,299 4,098 4,893 增长率（%） 48.6 4.8 4.5 24.2 19.4 EBITDA（百万元） 668 509 421 735 868 归母净利润（百万元） 426 257 -322 453 546 增长率（%） 63.0 -39.7 -225.2 240.7 20.7 EPS（元/股） 4.05 2.45 -2.35 3.31 4.00 市盈率（P/E） 25.97 25.80 - 18.47 15.31 ROE（%） 25.8 13.9 -18.9 20.1 19.2 EV/EBITDA 15.80 12.54 20.81 12.05 10.19 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 61.20 元 合理价值 66.26 元 前次评级 买入 报告日期 2023-02-08 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-38003692 zhangyulu@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -43%-31%-19%-7%5%17%02/2204/2206/2208/2210/2212/2202/23江山欧派沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 江山欧派|公告点评 盈利预测与投资建议 预计2022-2024营业收入32.99/40.98/48.93亿元，同比增长4.5%/24.2%/19.4%，主要基于新政策下购房需求释放促进木门行业，以及公司营销结构逐渐优化。预计2022-2024公司毛利率27.4%/29.9%/30.0%，2022年原材料价格上涨，加上销售价格下降，毛利率略有下降。未来随着经济复苏需求回暖，公司提升销量、优化成本，毛利率有望修复平稳。 工程客户渠道：公司持续开拓稳固优质客户基础，一方面直营工程聚焦央企、国企和优质民企客户，开拓信誉和履约能力较强的战略客户；另一方面，发展工程代理商，赋能培育优质大商，预计2022-2024营业收入23.94/30.25/37.19亿元，同比增长7.9%/26.4%/22.9%。预计2022-2024工程渠道毛利率32.3%/32.8%/33.0%。 经销商渠道：公司采用产品矩阵策略，推出门类、窗类、墙板类、柜类等一体化健康家居产品，快速拓展、深度赋能加盟经销商网络，通过经销商实现销售网点下沉，以及覆盖家装公司、建材市场、建材超市、公装市场等场所。此外，线上渠道已自建“欧派有品网上商城”并全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等。预计2022-2024营业收入7.09/8.37/8.90亿元，同比增长2.3%/18.1%/6.4%。预计2022-2024经销商渠道毛利率15.0%/22.0%/21.0%。 表1：江山欧派营收拆分（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 工程客户渠道 收入 1684.3 2607.3 2218.2 2393.7 3025.2 3719.3 YoY 78.20% 54.80% -14.93% 7.91% 26.38% 22.94% 毛利率 34.42% 33.61% 32.27% 32.28% 32.79% 32.95% 经销商渠道 收入 218.7 247 693 709 837 890 YoY -26.20% 12.90% 180.54% 2.27% 18.07% 6.36% 毛利率 17.62% 24.19% 21.83% 15.00% 22.00% 21.00% 其他收入 收入 123.6 157.2 246.1 196.9 236.3 283.5 YoY 199.10% 27.20% 56.60% -20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 30.90% 21.50% 21.00% 13.00% 21.00