奈雪的茶(2150.HK)盈利前景改善，店效反弹力度变数仍存；上调目标价，暂维持“持有”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 奈雪的茶（2150.HK）：盈利前景改善，店效反弹力度变数仍存；上调目标价，暂维持“持有”  2H22 业绩预测：在疫情影响下，我们预计 2H22 奈雪同店店效同比下滑 20-25%。然而，公司 2H22 新增 164 家奈雪门店（平均门店数同比上升幅度超 40%），弥补了同店店效的下滑。我们预计 2H22 奈雪收入同比增长 15%左右，毛利率同比维持稳定。公司自 2Q22 开始积极引入自主研发的“自动制茶机”来实现生产过程的自动化与标准化，并已在 3Q22 推广到所有门店。截止目前，“自动制茶机”的应用已大幅提升了单店的运营效率，帮助奈雪单店全职员工数实现大幅下降至 7-8 人（此前：10-12 人）。我们相信，这一举措将在2H22 初见成效，缓解同店店效大幅下滑所带来的负杠杆效应，继而确保 2H22 门店经营利润率不会出现同比大幅下滑。然而，总部相关费用的上升预计将导致 2H22 净亏损同比放大超过 3 亿元人民币（vs. 2H21 净亏损少于 2 亿元）。  2023 年盈利前景有所改善：随着消费情绪恢复，基于相对乐观的假设，我们目前预测奈雪 2023 年同店店效同比有望较大幅度反弹（至 2021 年的 85%）。同时，门店数将在 2023 年持续扩张（预计净开店 350-400 家）。“自动制茶机”对门店运营效率的帮助将在2023 年继续释放，进一步降低门店人工成本占收入比例。我们预计，同店店效反弹带来的正向经营杠杆与门店运营效率提升，有望同时推动 2023 年门店经营利润率取得大幅反弹。管理层预计门店经营利润率达 19-20%时，可实现集团层面盈利。  为什么依然维持“持有”评级？1）1 月春节假期前，平均店效恢复至去年同期的 80%，而春节假期平均店效恢复至去年假期的约90%。在防疫措施全面放开的基础上，这一恢复力度并不算强劲。因此，我们认为 2023 年全年同店店效的反弹幅度仍有较大不确定性；2）现制茶饮行业激烈的竞争格局并未改，且疫情后出现低端化的现象，为高端茶饮玩家的发展前景蒙上阴影；3）在 2023 年店效与盈利仍存在较大变数的情况下，奈雪目前 13.5x 2023 年EV/EBITDA 的估值（基于我们的预测）缺乏吸引力。我们上调目标价至 6.6 港元，但仍暂时维持“持有”评级。随着店效与盈利确定性的增加，我们将对评级抱持更开放的态度。  投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,057 4,297 4,544 6,562 8,230 同比变动 22% 41% 6% 44% 25% 核心归母净利润 17 -144 -583 32 295 同比变动 NA -967% NA NA 831% 市盈率 (x) NA NA NA 289 31 ROE -71% -200% -13% 1% 7% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 奈雪的茶（2150.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 2 月 7 日 评级 目标价（港元） 6.6 潜在升幅/降幅 +7.0% 目前股价（港元） 6.2 52 周内股价区间（港元） 3.7-8.5 总市值（百万港元） 10,582 近 90 日日均成交额 （百万港元） 53.6 注：截至 2023 年 2 月 6 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 5.8HKD 9.1HKD 6.2HKD 6.6-60%-40%-20%0%20%40%04812162006/202109/202112/202103/202206/202209/202212/2022奈雪的茶股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-02-07 2 财务报表分析与预测 - 奈雪的茶利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入3,0574,2974,5446,5628,230除税前亏损-190-4,530-59542394销售成本-1,159-1,401-1,477-2,119-2,658折旧5076247739961,214毛利1,8982,8963,0674,4425,571融资成本13092919192租赁按金利息收入-6-8-8-8-8其他收入19877055以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动1334,3332000员工成本-919-1,424-1,630-1,813-2,148存货增加-26-7328-64-53使用权资产折旧-353-420-501-630-776贸易及其他应收款项以及租赁按金增加-81-193-220-251-208其他租金及相关开支-101-213-250-295-329贸易及其他应付款项增加6467-45265222其他资产的折旧及摊销-154-204-273-365-438其他4419312-10-98广告及推广开支-82-112-182-197-222经营活动所得现金净额574506551,0601,553配送服务费-167-259-341-427-469水电开支-67-91-123-157-181购买物业及设备的付款-243-749-452-525-500物流及仓储费-57-91-123-151-173处置物业及设备所得款项11000其他开支-124-176-182-243-304购买无形资产的付款00000其他亏损净额-7-39-45-59-74其他-1-47000经营利润65-126-511110461投资活动所用现金净额-244-795-452-525-500融资成本-130-92-91-91-92新增/(偿还)银行贷款及计息借款所得款项222-283000利息收入820272424发行认股权证、境内贷款及可换股票据所得款项234-189000以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/资产/可赎回优先股的公允价值变动-133-4,333-2000支付租赁负债的本金部分及利息部分-343-462-731-721-867税前利润-190-4,530-59542394已付银行贷款利息-9-2000已付上市开支-1-4000所得税-13412-11-98其