兆科眼科(6622.HK)低浓度阿托品研发稳步推进，核心资产重估空间大

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 兆科眼科（6622.HK）：低浓度阿托品研发稳步推进，核心资产重估空间大 公司及其合作伙伴近期在 NVK002（低浓度阿托品）上取得关键进展，包括国内 III 期完成入组、全球 III 期取得积极数据。2022 年国内 6-22 岁青少年近视患者数量达到 1.5-2 亿，市场潜力巨大且价格敏感度低，NVK002 在竞品中开发进度领先。随着板块投资情绪恢复、眼科赛道长期潜力重获认可，我们维持“买入”评级和 13.5 港元目标价。  低浓度阿托品进展国内前二，有望明年获批：2022 年 7 月，公司宣布其低浓度阿托品 NVK002 的两项国内 III 期注册研究（1 年 Mini-Champ 桥接试验和 2 年 China Champ 试验）已完成病人入组。我们预计公司将于 2H23 完成 Mini-Champ 并基于试验结果向国内监管机构提交上市申请，若审批顺利，产品有望于 2024 年底前正式获批。合作伙伴 Vyluma 近期公布了全球 3 年 CHAMP 试验的积极数据，并计划于 1Q23 向 FDA 提交上市申请。CHAMP 试验结果显示，NVK002 在各项关键结果指标上均显著优于安慰剂，包括应答者分析、球镜度数的基线平均变化以及 36 个月时的轴向长度基线平均变化。相比目前常用的低浓度阿托品院内制剂，NVK002 具有保质期长（至少 24 个月）、可常温保存、不含防腐剂等优点，上市后有望快速替代院内制剂的份额。我们预计 NVK002 有望成为国内前二获批上市的低浓度阿托品滴眼液，且与主要竞品的获批时间差距较小，经 POS 调整的国内峰值销售有望达到 17 亿元。  环孢素 A 眼用凝胶注册审评顺利：公司近期宣布其环孢素 A 眼用凝胶通过了药监局的现场核查以及 GMP 符合性检查，时间上符合我们的预期，我们预计产品有望于 2024 年初获批上市。此前，用于治疗中度至重度干眼症的环孢素 A 眼用凝胶 III 期临床（COSMO研究）已到达主要研究终点。虽然兴齐和参天的环孢素滴眼液已进入医保谈判目录，但我们认为，眼用凝胶可借助更低的给药频率和更高的使用舒适感快速打开市场。  现金充足，无后续融资需求：截至 2022 年 6 月，公司账上共有现金+定期存款 19 亿元人民币。考虑到眼药生产和临床试验成本相对较低，我们预计公司短期内研发费用较为可控，现有现金储备足以支持公司运营直至核心产品商业化后自由现金流转正。  维持买入评级和目标价：我们继续采用 r-NPV 模型对公司产品管线进行估值，加总后得到公司整体目标估值 73 亿港元，对应 13.5 港元的目标价；其中处于临床中后期的环孢素 A、NVK002、ZKY001 和TAB014 分别贡献管线整体估值的 21%、44%、21%和 9%。我们认为随着港股创新药板块情绪逐步恢复、核心眼药资产持续取得临床和监管进展，公司价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级。  投资风险：创新药研发及上市进度延误；商业化成绩不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 5 16 60 收入同比增速（%） NA NA NA 218% 279% 经调整归母净利润/（亏损） -96 -228 -322 -361 -336 PS（X） NA NA 579 182 48 ROE（%） NA -243% -19% -29% -42% E= 浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 兆科眼科（6622.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 2 月 7 日 评级 目标价（港元） 13.5 潜在升幅/降幅 118% 目前股价（港元） 6.2 52 周内股价区间（港元） 2.0-6.7 总市值（百万港元） 3,361 近 3 月日均成交额（百万港元） 4.7 注：截至 2023 年 2 月 7 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$4.1 HK$6.2 HK$13.5 HK$13.5 4.055.056.057.058.059.0510.0511.0512.0513.05-100%-50%0%50%100%0246802/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/23兆科眼科股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)仅供内部参考，请勿外传浦银国际研究 2023-02-07 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 兆科眼科利润表现金流量表(千人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(千人民币）2020A2021E2022E2023E2024E收益005,00015,90960,219除税前亏损-726,981 -2,129,780-453,930-519,127 -525,589同比变动NANANA218%279%折旧17,78718,85325,09726,69928,404无形资产摊销2,0667,7659,09110,64412,463销售成本00-500-1,591-6,022财务成本671,633 1,765,4481,9381,9381,938毛利004,50014,31854,197其他应收款项及预付款项增加-3,434-28,654-4,680-5,148-5,663毛利率NANA90%90%90%应收一间关联公司款项增加-13,05113,051000其他应付款项及应计费用增加26,56120,4225,9156,5077,158其他收入68,46221,13323,24625,57128,128应付同系附属公司款项增加╱（减少）-29,2250000其他收益╱（亏损）净额-5,48713,40914,75016,22517,847应付一间关联公司款项增加18613,498000研发开支-81,779-220,058-286,075-328,987 -345,436递延收入减少-44-43000一般及行政费用-35,002-162,080-178,288-196,117 -215,728其他-48,9230000销售及分销开支-1,542-16,736-30,125-48,200-62,660经营活动所用现金净额-103,425-319,440-416,568-478,486 -481,290财务成本-671,633 -1,765,448-1,93