水电行业25Q2电量报告：大水电蓄能价值兑现，电量增速显著跑赢行业

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 水电行业 25Q2 电量报告 大水电蓄能价值兑现，电量增速显著跑赢行业 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ Q2 来水偏枯水电电量下滑，大水电依赖蓄水实现电量提升。一季度水电公司依赖蓄水实现电量提升，去年 4-5 月来水较好电量基数较高，今年 4-5 月份来水偏枯，全国水电电量分别同比-6.5%、-14.3%，而长江电力、雅砻江依赖蓄水仍然保持了电量提升，根据各省水文网站数据，我们测算 2025Q2 长江电力发电量 693.95 亿千瓦时，同比+2.2%（4-6 月发电量增速分别为-2.0%、-3.0%、+8.2%），2025H1 发电量1270.74 亿千瓦时，同比+5.4%；测算雅砻江水电 Q2 发电量为 203.56亿千瓦时，同比+9.8%（4-6 月分别为+24.0%、-15.5%、+4.1%），2025H1 发电量 435.93 亿千瓦时，同比+14.2%。测算 2025Q2 大渡河发电量约 136.93 亿度，同比增长 2.3%，2025H1 累计发电量 193.44亿千瓦时，同比-1.7%。虽然二季度全国水电电量同比下滑，但大水电依赖蓄水和调节能力仍然实现电量提升。 ⚫ 二季度放水策略有所调整，当前主要电站水位同比偏高。根据四川省水文水资源勘测中心和长江水利网，年初雅砻江、长江电力分别同比偏高 59、40 亿度，长江电力全流域蓄能同比偏高 108 亿度，带动一季度电量增长，5 月进入平水期，四川省电价环比下降，同时为成都运动会保供，雅砻江转变放水策略开始蓄水，5-6 月蓄能持续提升，长江电力蓄能保持平稳释放，1-5 月整体蓄能释放与去年规模相当，5 月底保持高水位入汛，6 月放水保障电量提升。截至 2025 年 6 月底，雅砻江蓄能 151.41 亿度（同比+20.01 亿度），长江电力蓄能 110.34 亿度（同比+21.56 亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高 41.54 亿度。 ⚫ 水电进入新一轮投产高峰，关注长端利率下滑提升水电估值。2024 年开始，华能水电托巴、硬梁包电站，大渡河双江口等四座电站、川投能源银江水电站，黄河羊曲水电站，国投电力印尼巴塘电站陆续进入投产期，迎来新一轮投产高峰。长端利率仍在低位运行，水电的股息价值持续凸显。长江电力当前股息率约为 3.1%（以长江电力 2024 年每股股利和 7 月 4 日收盘价计算），过去几年股息率通常在 3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达 148bp，接近 2018 年以来 84%分位）。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。2025 年下半年水电迎来投产高峰、去年 8 月后电量基数走低、成本费用持续下降、长协电价落地，水电业绩有望表现出色。 ⚫ 关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻江（川投能源、国投电力）、长江电力，关注华能水电、国电电力。 ⚫ 风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-07-07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业 2025 年中期策略:煤硅伴绩优，转型的契机 2025-06-29 水电行业 25Q1 电量报告:蓄能释放电量提升兑现，水电防御属性凸显 2025-04-09 水电行业 24Q4 电量报告:蓄能与利率的良好开端，电量与估值的双重期待 2025-01-05 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -14%-5%4%12%21%30%07/2409/2411/2402/2504/2507/25公用事业沪深300972973773携宁系统账号2025-07-08 00:42:00 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 长江电力 600900.SH CNY 30.16 2025/05/05 买入 35.31 1.41 1.50 21.39 20.11 10.40 10.27 15.60 15.80 川投能源 600674.SH CNY 16.25 2025/04/13 买入 21.83 1.09 1.18 14.91 13.77 12.06 11.16 11.70 11.80 国投电力 600886.SH CNY 15.00 2025/05/07 买入 16.30 0.91 1.04 16.48 14.42 4.06 3.69 10.00 10.90 华能水电 600025.SH CNY 9.62 2025/04/27 买入 12.43 0.50 0.52 19.24 18.50 8.68 8.52 11.40 11.10 国电电力 600795.SH CNY 4.95 2025/04/16 买入 5.34 0.38 0.44 13.03 11.25 2.11 1.94 11.30 12.00 桂冠电力 600236.SH CNY 6.42 2025/04/27 买入 6.89 0.34 0.38 18.88 16.89 8.08 7.62 13.80 14.50 黔源电力 002039.SZ CNY 16.19 2025/05/05 买入 16.59 0.98 1.14 16.52 14.20 3.84 3.75 10.00 10.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 972973773携宁系统账号2025-07-08 00:42:0