启明医疗B(2500.HK)中国TAVR先驱者，绘制结构心蓝图

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 启明医疗-B (2500 HK) 港股通 中国 TAVR 先驱者，绘制结构心蓝图 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 22.34 2023 年 2 月 08 日│中国香港 医疗器械 具备国际化视野的中国经导管瓣膜医疗器械龙头；首次覆盖，给予“买入” 启明医疗（启明）是中国经导管介入瓣膜创新器械广阔市场中的先行者（Frost & Sullivan 预测该市场规模 2022-2030 CAGR 为 52.3%，2030 年市场规模约 419 亿元），在 TAVR 行业处于领先地位，在国内/海外推出优良设 计 的 TPVR 产 品 ， 并 在 TMV/TTV 市 场 有 良 好 管 线 布 局 。 考 虑VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro/VenusP 的收入爬坡及二尖瓣修复产品如 Dragonfly 的上市，我们预测启明将在 2022-2024 实现 4.3/6.2/9.7 亿元收入，2022/2023 年实现净亏损 2.9/1.5 亿元，于 2024 年实现盈亏平衡。考虑三代 TAVR 产品（PowerX/Vitae）和二尖瓣/三尖瓣/外科瓣产品的进一步推出，根据 DCF 估值法（WACC：10.7%），我们首次覆盖启明医疗，并给予其 22.34 港元目标价与“买入”评级。 TAVR：核心增长引擎先发优势突出，PowerX/Vitae 为中长期驱动力 启明 2017 年推出了中国第一个上市的 TAVR 产品-VenusA，且其目前拥有全面的 TAVR 产品线，我们预计 2030 年该产品线收入有望达到近 40 亿元，主因：1）一/二代 TAVR 产品销售逐步爬坡，考虑 VenusA/VenusA-Plus（2020年上市的二代可回收 TAVR）/VenusA-Pro（于 2022 年 5 月上市）在 2030年或可冲击超 8000 例植入量；2）自主研发的三代干瓣产品（自膨瓣 Venus PowerX 与球扩瓣 Venus Vitae，预计 2026 年上市）或为国内/海外销售的革命性驱动力，我们看好两款产品 2030 年实现收入合计超 31 亿元。除 TAVR以外，启明研发管线中也有外科干瓣产品，或于 2026-2027 年上市。 TPVR：差异化产品设计，看好抓住中国/海外市场窗口期 启明的 TPVR 产品（VenusP-Valve）在 2022 年实现了一系列里程碑：1）4 月获得了欧洲 CE 认证；2）5 月获批在美国进行人道主义救治；3）2022年 7 月获得 NMPA 认证，于中国上市。我们看好该产品 2022 年在欧洲/中国实现共约 5000 万元收入，并在 2030 年冲击 3 亿元收入，主因 TPVR 市场竞争格局较温和：1）海外市场对革命性产品有强需求（如更广的瓣膜尺寸范围，自膨设计，锚定功能升级）；及 2）国内市场首个上市，地位领先（国内竞争对手临床进程多处于 FIM 临床环节）。 二/三尖瓣：覆盖修复/置换的全面在研管线 我们看好公司二/三尖瓣产品组合到 2030 年有望实现约 18 亿元收入，驱动来自于：1）重磅 Dragonfly 与德晋医疗合作，我们预计其有望于 2024 年上市，看好公司合作修复产品线整体 2030 年实现超 10 亿元收入（不考虑销售分成）；及 2）二/三尖瓣置换重磅产品 Cardiovalve 有望于 2026 年上市，鉴于其经股入路方法和大尺寸瓣环设计，看好 2030 年实现超 9.6 亿元收入。 风险提示：院端诊疗量风险，定价风险，研发风险，手术渗透率提升缓慢。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 22.34 收盘价 (港币 截至 2 月 8 日) 15.10 市值 (港币百万) 6,774 6 个月平均日成交额 (港币百万) 23.90 52 周价格范围 (港币) 8.18-28.20 BVPS (人民币) 10.02 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 276.05 415.86 434.68 621.62 973.05 +/-% 18.34 50.65 4.53 43.01 56.53 归属母公司净利润 (人民币百万) (181.99) (373.64) (291.11) (151.59) 5.14 +/-% - - - - - EPS (人民币，最新摊薄) (0.44) (0.85) (0.66) (0.34) 0.01 ROE (%) (5.31) (8.94) (6.64) (3.67) 0.13 PE (倍) - - - - 1,120 PB (倍) 1.40 1.27 1.36 1.43 1.44 EV EBITDA (倍) - - - - 51.31 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(5)2815813182227Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(港币)启明医疗-B相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 启明医疗-B (2500 HK) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 估值方法................................................................................................................................................................ 8 经导管心脏瓣膜医疗器械市场空间广阔，增长迅速 .................................................................................................... 10 瓣膜性心脏病科普 .....