中银航空租赁(02588.HK)亚太飞机租赁龙头，受益疫后行业复苏

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 公司深度研究|多元金融 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 海 外 】 中 银 航 空 租 赁（02588.HK） 亚太飞机租赁龙头，受益疫后行业复苏 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 疫后飞机租赁有望增长：（1）国内外疫情反复叠加利率上行可能导致下游航司资金管理难度加大，增加租赁需求。（2）节能要求深化的背景下，飞机资产残值管理及新机型迭代需求亦有所提升，具备弹性的飞机租赁模式可能成为航司扩大机队的首选。（3）飞机租赁市场渗透率截至 21 年已超过50%，综合考虑上游供应及研发频率、下游机龄及替代需求，预计未来发达地区因较高的机队机龄将逐渐面临较大的替换和迭代需求，亚太等地则因航空业复苏有稳定的新增飞机需求。 ⚫ 行业龙头，业务品质优于同行、规模快速扩张：（1）以经营租赁业务为主，业务品质高于同行。一则，公司历史租约年限大于 8 年，优于同业 7 年均值，贡献稳定的现金流。二则，以飞机租赁企业向下游索取的维修储备金费率为锚，衡量对下游议价能力，对比其他上市中资租赁企业，公司议价能力更强。（2）公司机队有望实现快速扩张。一则，22 年公司先后签订两笔飞机订单（80 架 Aneo 及 40 架 737 MAX 8）。22 年 Q3 机队同比 +14.8%，优于同业+2.9%均值。二则，在旧飞机处置能力上表现较优。整体维持机队平均机龄始终在行业较低水平，历史机龄在 3-4.5 年，优于行业 5-6.5 年均值。此外，公司在欧洲、美洲、亚洲等区域均设有办事处，有助于扩张全球业务，截至目前，公司中国以外的区域内飞机资产净值占比超 70%。（3）融资成本较低。背靠中国银行，标普等评级优于同业，平均债务成本较低，21 年仅 2.9%，优于同业 3.1%均值，发债占比逐年提升。 ⚫ 公司财务表现：受疫情影响，公司净利率及 ROE 水平仍在承压，但在剔除俄乌影响后，两者仍稳定处在行业前列。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计 23 年归母净利润 6.70 亿美元，给予 23 年合理 PB 水平在 1.3x，对应 23 年合理价值为 79.60 港元/股，维持公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：机队扩张不及预期、地缘政治、融资成本上升等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 2,054 2,183 2,147 2,249 2,325 增长率（%） 3.94% 6.30% -1.64% 4.75% 3.38% 归母净利润（百万美元） 510 561 -93 670 739 增长率（%） -27.40% 10.10% -116.50% - 10.20% EPS（美元/股） 0.73 0.81 -0.13 0.97 1.06 市净率（x） 1.28 1.01 1.28 1.06 0.98 ROE（%） 10.9% 11.2% -1.9% 13.6% 13.2% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 64.70 港元 合理价值 79.60 港元 前次评级 增持 报告日期 2023-02-01 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 694/694 总市值/流通市值（百万港元） 44902/44902 一年内最高/最低（港元） 75.5/48.4 30 日日均成交量/成交额（百万） 0.65/43.06 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 15.95/-0.28 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 严漪澜 0755-88286912 yanyilan@gf.com.cn -40%-30%-19%-9%2%12%02/2204/2206/2208/2210/2212/22中银航空租赁恒生指数仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 中银航空租赁|公司深度研究 目录索引 一、疫情背景： 宏观环境波动提高飞机租赁渗透率 ......................................................... 5 （一）飞机租赁疫情下产业链复盘，飞机租赁渗透率提升 ........................................ 5 （二）经营租赁缓解航司节油飞机迭代、残值波动难题 ............................................ 6 二、商业模式：以飞机经营租赁为主，订单簿大幅扩张 .................................................... 9 （一）前台服务：经营租赁贡献核心营收 ，公司租约保持稳定增势 ........................ 9 （二）中台机队：前端订单簿快速扩增，后端高效处置淘汰飞机 ........................... 12 （三）后台融资：背靠中国银行，拥有优于同业的信用评级 .................................. 14 三、公司财务：现金流充沛，净利率行业居前 ................................................................. 15 （一）资产负债表恢复扩张，现金流充沛 ................................................................ 15 （二）公司股价复盘................................................................................................. 18 四、长期支撑：需求受行业复苏推动，受供应商交付拖累 .............................................. 19 五、盈利预测 .................................................................................................................... 24 六、风险提示 ........................................................