中国啤酒行业：重新开放有利于高端化

2023 年 2 月 1 日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年2月1日“China Beer Sector - Re-opening benefits premiumization”的中文版 1 中国啤酒行业 重新开放有利于高端化 ■ 啤酒行业会受益于新冠疫情防控措施的放松 ■ 大麦成本继续上涨，但包装成本下降 ■ 高端化是业绩长期增长的关键；维持华润啤酒（291 HK）和百威亚太 （1876 HK）增持评级 高端啤酒销售将在23财年恢复 22财年，中国的啤酒产量（及隐含销量）在新冠疫情严格限制期间有所下降，但在没有严格限制的夏季几个月却实现了两位数百分点的增长。随着新冠疫情限制取消后重新开放，我们认为23财年的啤酒销量可能会增长中单位数百分点（回到2019年的水平），销售价值可能增长两位数百分点，因为餐饮和夜生活渠道的重新开放应该意味着高端啤酒的销售比例会更高。 23财年大麦价格将上涨，而包装价格将下降 22财年，主要由于俄乌战争，大麦价格飙升。大麦价格在22年四季度同比上涨了24.3%，我们认为啤酒公司已经锁定23财年的大麦生产需求，价格涨幅与这一水平相似。然而，包装材料的价格有所下降。22年四季度，铝均价同比下降9.8%，玻璃指数同比下降16.8%。尽管铝和玻璃的趋势有可能逆转，因为中国重新开放可能引发由需求驱动的大宗商品相关原材料价格上涨，但我们预计未来几个月成本走向将更加清晰。 虽可能会提价，但企业将更多地依赖于高端化 我们认为，即使原材料成本增长超过预期，企业也可能提高价格，并将成本增加转嫁给终端消费者。我们看到所有的啤酒公司在21财年都进行了提价，而有些则在22财年提价。我们相信23财年也会发生同样的情况，取决于市场复苏的进度。啤酒需求通常是无价格弹性的，这使得啤酒行业比其他行业更有效地提高价格。然而，提高平均售价和利润率的中长期战略仍然是高端化。随着餐饮和夜生活渠道的再次开放，我们应该会在23财年看到更好的高端化战略落地。 对啤酒保持更乐观的态度 由于我们预计销售和利润率将出现良好复苏，我们认为盈利预测的风险是上行。鉴于华润啤酒和百威啤酒维持利润率的能力，我们对两家公司维持增持评级。 关键催化剂：更多提价；利润率好于预期。 关键风险：原材料成本意外反弹。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、公司数据、招商证券（香港）预测； 注：表格基于2023年1月31日收盘价 黄建文 +852 3189 6357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 23 财年展望；维持华润啤酒（291 HK）和百威亚太（1876 HK）增持评级 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2023/1/31） 21,842 国企指数（2023/1/31） 7,425 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 14.4 9.0 (6.6) 相对表现 4.0 0.6 1.6 相关报告 1. 中国食品饮料行业 -观望重新开放是否会 逆转 成本下降的趋势（推荐）(2023/1/5) 2. 华润啤酒 (291 HK) - 22 年四季度没有受到新冠封控措施的严重影响 (增持) (2022/12/12) 3. 百威亚太 (1876 HK) - 22 年三季度业绩受疫情和 外 汇 影 响 ； 潜 在 需 求 依 然 强 劲 ( 增 持 ) (2022/10/27) (60)(40)(20)020(%)MSCI中国非必需消费品指数恒生指数公司 股票代码 评级 市值 (百万美元) 股价 (港元) 目标价 (港元) 上升空间 市盈率 ROE (%) 股息率 22 财年 23 财年 22 财年 23 财年 22 财年 百威啤酒 1876 HK 增持 41,733 24.7 审视中 n.a. 43.8 36.0 8.8 10.4 0.9 华润啤酒 291 HK 增持 22,468 59.0 68.3 15.8%. 38.1 31.9 16.8 18.0 1.0 2023 年 2 月 1 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：尽管销量下降，中国啤酒销售额在过去7年录得6.4%的复合增长率增长 图2：2023年中国啤酒产量下降 资料来源：欧睿国际、招商证券（香港） 资料来源：万得、招商证券（香港） 图3：产量在封控月份下降 图4：23财年大麦价格同比涨幅应锁定在15% - 20% 资料来源：欧睿国际、招商证券（香港） 资料来源：管理层访谈、渠道调研、招商证券（香港） 图5：铝价同比下降 图6：玻璃指数持续下降 资料来源：欧睿国际、招商证券（香港） 资料来源：万得、招商证券（香港） 01002003004005006007008009001,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E十亿人民币 2023 年 2 月 1 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 啤酒流水应该会在23财年强劲反弹 尽管在22财年受到了新冠疫情的限制，但总体产量表明，啤酒行业的销量可能持平。月度生产数据显示，前5个月和10月/ 11月的啤酒流水下降，而夏季流水上升。这与我们从列出的啤酒公司得知的情况一致。虽然新冠疫情限制措施导致餐饮和夜生活渠道关闭，对啤酒流水产生了负面影响，但炎热的夏季可能意味着啤酒销量会出现两位数增长。 随着新冠疫情限制解除后的重新开放，我们认为23财年的啤酒流水可能会以中单位数增长（回到2019年的水平），销售价值可能会以两位数增长。我们认为销售价值的增长将高于销量的增长，因为餐饮和夜生活渠道的重新开放应该意味着较高端啤酒的销售占更高比例。 图表 7: 2022年中国啤酒产量下降 图表 8: 产量在封控月份下降 资料来源: 万得、招商证券（香港） 资料来源: 万得、招商证券（香港） 大麦价格将上涨，但包装价格将下降 22财年，主要由于俄乌战争令大麦价格飙升。因此，随着战争的持续，大麦价格一直居高不下。根据国家统计局的数据，22年四季度大麦价格同比上涨了24.3%，我们认为啤酒公司已经锁定了23财年的大麦生产需求，价格涨幅与这一水平相似。 图表 9: 大麦价格维持在高位 图表 10: 23财年大麦价格应锁定在同比增长15% - 20% 资料来源: 万得、招商证券（香港） 资料来源: 万得、招商证券（香港） 但是，对啤酒公司来而言，其他原材料的价格都有下降。22年四季度，铝均价同比下降9.8%，玻璃指数同比下降16.8%。铝和玻璃的最新现货价格较22年上半年和21年下半年的峰值分别下跌了17.7%和43.3%。然而，我们注意到铝和玻璃的趋势有可能逆转。随着中国重新开放，随之而来的生产增加可能引发由需求驱动的大宗商品相关原材料价格上涨。我们相信，在未来几个月里，我们应该会更加清楚成本的走向。 2023 年 2 月 1 日（星