基础材料行业专题研究属：短期有望复苏，长期看好格局改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 短期有望复苏，长期看好格局改善 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 基本金属及加工 增持 (维持) 研究员 李斌 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 1 月 31 日│中国内地 专题研究 预计 2024、2025 年全球铝供需格局持续改善，2023 年或为关键过渡期 中长期视角下，国内电解铝供给接近天花板，海外主要为印尼及中东地区新增电解铝产能，但大规模投产或在 2025 年后，且仍有不确定性，而铝需求增长预见性较强，基于中性情景测算，2024-2025 年铝供需格局有望持续改善，我们看好铝价中长期取得较好表现。2023 年或为 2026 年前最后一轮供给大规模释放，同时中美经济周期错位下或为关键过渡期，我们预计 23 年供需整体小幅过剩，供需恢复节奏或是决定 2023 年铝价走势的关键变量。其中，需求有望受中国复苏带动率先回暖，而供给加速释放或在 23Q2 进入平水期及丰水期后，因此 23Q1 铝价有望偏强运行。 23Q1 需强供弱，铝价或偏强运行；23Q2 供给或加速释放，压制铝价上涨 23Q1 仍处枯水期，供给端电解铝复产空间有限，我们预计运行产能环比仅小幅抬升，而需求端有望受益于中国经济复苏，我们看好节后需求快速恢复，“强预期”有望逐步得到印证，需求增速或超过供给增速，叠加库存处于2012 年以来历史低位，看好 23Q1 铝价偏强运行。而 23Q2 逐步进入平水期及丰水期，四川、云南、贵州待复产产能约 221 万吨，同时 23 年新增产能约为 157.5 万吨，23Q2 开始或加速释放，或对铝价形成一定压力。 23H2 不确定变量增多，或为铝价方向选择关键节点 23H2 或为铝价方向选择的关键节点，我们认为可预见性较强的是中国经济持续恢复，但不确定变量较多，一是国内是否再出现限电限产情况，21、22年云贵川地区由于用电高峰或枯水期水电资源短缺出现限电限产，若 23 年不再限产，我们测算将导致国内电解铝产量增加约 77 万吨；二是 2022 年 8月后海外能源价格大幅回落，目前已回落至 2021 年 9 月水平，2021-2022年海外因能源问题而减产的电解铝产能合计约 167 万吨，2023 年复产节奏存在变数；三是海外需求走向仍具不确定性。以上因素或对铝供需格局产生较大影响。 海外经济和金融市场风险或未充分释放，无风险事件情境下回撤幅度或有限 本轮全球经济复苏的基础并不稳固，海外利率水平和商品价格都处于相对较高的水平。如果经济进入复苏，海外利率及商品价格重拾上升趋势，给实体经济和金融市场产生持续压力，则将压制复苏空间，因此本轮海外经济和金融市场风险或未完全释放。2016 年以来，铝价运行中枢基本在 80%分位成本以上，当前铝价在 19000 元/吨，行业亏损面约为 14.8%，若铝价下跌至17000 元/吨，行业亏损面达到 64.1%，无风险事件情境下仍有较强支撑。考虑 2023 年电解铝成本或有一定下行空间，根据边际成本曲线推算，预计 2023年铝价运行中枢约 19000 元/吨，对应平均盈利中枢约为 2000 元/吨。 风险提示：国内或海外电解铝产能超预期变化，国内经济恢复不及预期，海外经济和金融市场风险。 (25)(14)(4)718Feb-22Jun-22Sep-22Jan-23(%)有色金属基本金属及加工沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 铝：短期有望复苏，长期看好格局改善 2023 年供给与需求恢复节奏或决定铝价走势。据 SMM，截至 22 年 12 月，我国四川、云南、贵州等地仍有约 220 万吨电解铝产能待复产。短期来看，23Q1 仍处枯水期，电解铝复产空间有限，我们预计运行产能环比仅小幅抬升，而需求端有望受益于中国经济复苏，我们看好节后需求快速恢复，“强预期”有望逐步得到印证，且需求增速或超过供给增速，叠加库存处于 2012 年以来历史低位，看好 23Q1 铝价偏强运行。23Q2 逐步进入平水期及丰水期，国内复产产能及新增产能或带动供给快速增加，或对铝价形成一定压力。而 23H2 或为铝价方向选择的关键节点，我们认为可预见性较强的是中国经济恢复，但不确定变量较多，一是国内是否再出现限电限产情况、二是海外减产产能复产节奏、三是海外经济和金融市场风险或未完全释放。因此当前时点下，我们看好 23Q1 铝价偏强运行，供给与需求恢复节奏或是决定 2023 年铝价的关键变量。 图表1： 2023 年铝基本面展望 23Q1 23Q2 23H2 供给 运行产能环比略有增长 运行产能加速恢复 国内枯水期限电+海外复产节奏具有不确定性 需求 国内复苏带动需求快速恢复 需求恢复速度或放缓 国内复苏可预见性强，但海外风险是否释放具有不确定性 国内 节后需求脉冲式恢复 需求旺季给予支撑 需求增长可预见性强 海外 中国复苏带动部分中南亚国家复苏、欧洲复苏、美国或下行寻底 美联储加息结束，海外风险或未完全释放 库存 春节期间累库，节后重回去库 仍处低位 供需恢复节奏及预期决定库存方向 铝价 偏强运行 高位震荡/略有承压 方向选择关键节点 资料来源：华泰研究预测 本轮中美经济周期错位，对铝价影响或势均力敌 铝价基本跟随需求周期运行，且历史上或与美国经济周期走势更为贴近。我们复盘历史发现，铝价走势与流动性相关性相对较弱，与基本面相关性较强，历史上基本跟随需求周期运行，供给或流动性因素在小范围内起到压制或助推铝价的作用。历史上中美经济周期明显错位时间段较少，可参考程度有限。且历史上铝价或与美国经济周期走势更为贴近，即美国被动去库+主动补库周期下（制造业 PMI 上行），LME 铝价表现较强，被动补库+主动去库周期下（制造业 PMI 下行），LME 铝价表现较弱。我们认为原因或在于，一方面中国 PMI 波动性明显弱于美国，另一方面历史上美国对于全球经济的影响力或强于中国。 图表2： 中美经济周期错位下铝价表现 资料来源：Wind，华泰研究 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础材料 当前时点下，中美欧三大经济体或分别处于经济周期的不同阶段。中国随着地产复苏及疫情防控政策优化，经济有望步入复苏区间；而欧元区 22 年 11 月-23 年 1 月制造业 PMI 环比持续回升，出现回暖迹象，但欧元区通胀率仍处高位，欧央行激进加息预期提升；而美国制造业 PMI 仍处下行趋势中，未出现明显见底信号。 我们认为本轮中美经济周期对铝价影响或势均力敌。原因在于，随着中国不断发展，中国经济体量大幅提升，对于全球经济的影响力也达到了前所未有的水平。从铝的供需占比来看，2021 中国电解铝产量占到全球产量的 58%，中国铝材直接消费量占到全