疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 1 月 26 日 日 专题报告 K 型结构令美国经济遭遇了两个难题：有钱人缺少时间；中低收入者缺乏消费力。疫后这两个难题似乎均得到了暂时缓解：2020H2-2021H1 美国房地产量价飙升与“有钱者得闲”有关；三轮财政转移支付以及疫后招工难令雇主降低招聘要求等因素显著提振了（疫前）中低收入群体的收入及日常消费力。2022 年量价跳水表明“有钱者得闲”对美国地产的提振只是一次性脉冲。但远程办公、提前退休、制造业本土化等背景下，下一经济周期美国个人消费力仍将好于疫前。 ❑ 疫情暂时破解了 K 型结构下的美国居民支出难题。K 型社会结构令美国经济遭遇了两个难题：多数有钱人缺少时间；多数中低收入者缺乏消费力。疫后这两个难题似乎均得到了暂时缓解。首先，2020H2-2021H1 美国房地产量价飙升就是“有钱者得闲”推动改善型住房需求快速释放的结果。此外，三轮财政转移支付以及疫后招工难令雇主降低招聘要求等因素显著提振了（疫前）中低收入群体的收入及日常消费力。那么，上述变化可持续吗？地产与一般消费命运不同：前者为一次性脉冲；后者大概率具备持续性。 ❑ 先说美国房地产：上行趋势还在，但疫后大开大合与此趋势无关。1）2016-2026 年美国房地产 10 年上行周期。房地产的上行趋势往往与人口因素有关，2016-2026 年美国 20-49 岁年龄段人口同比增速处于上行期。2）上行趋势仍在，但并不关键。目前美国居民杠杆率仍偏低，可以说美国房地产的十年上行期仍存在，但这并不重要，否则市场不会在 2016-2019 年忽视这一趋势。3）疫后美国房地产数据大开大合无关趋势。“有钱者得闲”推动改善型住房需求快速释放是 2020H2-2021H1 量价飙升的主因；改善型需求兑现、有钱者无闲及无风险利率飙升又共同助推了 2022 年地产数据断崖式下滑。 ❑ 疫后美国房地产关注度始终不低，并一度为各种资产配置逻辑贡献了不少“剧情”。但往后看，美国房地产再次沦为次要矛盾。假若给 2016-2026年美国房地产十年上行周期画一条趋势线，那么 2020H2-2021H1 的数据过度向上偏离趋势线，但 2022 年以来的数据已经向趋势线靠拢。未来一年美国房地产销售数据或将重新回归趋势线并且不排除短暂向下偏离趋势线的可能。当然，这也说明美国房地产大开大合阶段已经接近“大合部分”的尾声，除非其他因素共振，否则将再度回归疫前那种不易引起关注的状态，成为美国经济乃至资本市场的次要矛盾。 ❑ 下一经济周期，美国居民消费力仍好于疫前。12 月美国 ISM 非制造业 PMI跌破荣枯线预示着美国经济正在步入衰退，但这仅是一次周期性衰退。而下一经济周期美国个人消费力仍将显著好于疫前，三点理由：1）美国招工难与疫后大量临近退休者提前退休有关，这一形势不会逆转，美国劳动力市场也难以拥有疫前的松弛感。2）制造业本土化诉求下，制造业与服务业的劳动力“争夺”将对美国个人工资性收入增速形成进一步的保障。3）个人将拥有更多消费时间。 风险提示：美国房地产数据超预期；美联储政策超预期；美国疫情影响超预期。 主要预测 % 2022E 2023E 2022GDP 3.0 5.5 5CPI 2.0 2.3 1PPI 4.1 0.0 5社会消费品零售 -0.2 7.5 6工业增加值 3.6 5.3 5出口 7.0 3.0 8进口 1.1 3.5 7固定资产投资 5.1 6.8 7M2 11.8 10.2 9社会融资余额 9.6 10.1 101 年期 MLF 利率 2.75 2.65 2.71 年期 LPR 3.65 3.55 3人民币汇率 6.72 6.5 6最新数据（12 月） 工业增加值 1.3 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 -1.8 CPI 1.8 PPI -0.7 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 疫情暂时破解了 K 型结构下的美国居民支出难题 ............................................................................................... 3 （一）“有钱者得闲”推动改善型住房需求快速释放是 2020H2-2021H1 美国房地产量价飙升的主因 ........................... 3 （二）疫后中低收入群体的日常消费力增强 ................................................................................................................ 5 二、 上行趋势还在，但疫后美国房地产大开大合与此趋势无关 ................................................................................. 6 三、 往后看，美国房地产再次沦为次要矛盾 ............................................................................................................... 7 四、 下一经济周期，美国居民消费力仍好于疫前 ....................................................................................................... 8 图表目录 图 1：美国高中低收入家庭占比（中产收入介于美国收入中位数的 2/3 到 2 倍之间） ................................................ 3 图 2：美国新屋销售同比增速 .....................................................................................................