安踏体育(2020.HK)深度跟踪报告迪桑特：安踏的第三增长极

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 42 页起的免责条款和声明 迪桑特：安踏的第三增长极 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.1.16 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 迪桑特品牌自 2016 年进入国内市场以来，实现年化 100%+高速增长，2021年收入约 27 亿元，店效达 110 万元/月，中国已成为品牌最大市场。而品牌的成功并非一蹴而就，背后是三个阶段对产品/品牌/营销/渠道的持续调优。安踏集团坚定投入，再一次凭借多品牌培育与零售经验成功培育品牌成长，背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力。目前迪桑特门店不到200 家，预计未来店效提升+一二线城市门店拓展将助力达成未来 1~3 年 50 亿元收入目标，而远期百亿空间路径清晰，届时有望带来 9.6 亿元归母净利润增量。参考全球运动龙头公司发展经验，优质公司具有穿越周期的能力，安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，以迪桑特为代表的孵化品牌有望成为安踏自 FILA 以来的第三增长极，维持“买入”评级。 ▍品牌介绍：深植专业运动基因，安踏引进实现高速增长。迪桑特品牌前身成立于 1935 年，通过专业滑雪服饰起家，在高性能运动服饰上不断保持创新势头，逐步拓展成为全球知名高端专业运动品牌。伴随日韩市场增长放缓，中国市场成为迪桑特目前主要增长引擎。自 2016 年安踏获迪桑特国内独家经营权以来，品牌收入年化增幅达 100%+，2021 年收入约 27 亿元，门店数达 182 家，店效达 110 万元/月，中国已超过日韩成为迪桑特品牌的最大市场。 ▍国内市场：成功并非一蹴而就，产品/品牌/营销/渠道三阶段持续调优。①迪桑特 1.0 时代（2016-2017 年）：品牌以顶级产品为基，首批门店扎根东北地区，深植专业滑雪运动 DNA，同时敏锐捕捉高端健身市场机遇，对标 Under Armour快速起步。产品设计&供应链快速落地，本土款式占比持续提升，已由早期的30%提升至 2021 年的 85%水平。②迪桑特 2.0 时代（2018-2019 年）：品牌逐步出圈泛运动精英人群，2020 年迪桑特典型顾客在 35 岁以上，男性占比约60%。此外，品牌通过吴彦祖、陈伟霆、彭于晏等精英形象明星助力品牌推广，同时赞助高尔夫世锦赛实现目标人群高效曝光；产品上加大都市机能/运动生活产品布局等。③迪桑特 3.0 时代（2020 年至今）：渠道聚焦高线城市，在顶尖商圈楼层下探，通过底层亮眼大店树立高端品牌形象。产品上，通过跨界时尚联名+Amer 旗下联名合作，不断拓展女子/时尚/生活新领域。 ▍如何看安踏助力？成功绝非偶然，品牌深厚底蕴为基，零售经验+坚定投入孵化品牌成长。安踏是服装品牌中唯一成功收购并运营超过 100 亿级别品牌的公司，一方面在于其选择运营的品牌本身底蕴深厚，另一方面，公司积累了丰富的多品牌培育和直营渠道运营经验，迪桑特成立之初坚定全渠道直营，因此有能力对战略快速调整。安踏集团积累渠道资源，旗下优势品牌打包进驻商圈。同时集团坚定投入，打造高配品牌管理团队，对亏损保持足够耐心，如迪桑特中国创始团队总裁梁夏凖曾担任 FILA 韩国、中国区高管。最终迪桑特仅用 3 年时间实现盈利平衡，而 FILA 则用了 5 年。 ▍未来展望：受益冰雪热潮，百亿空间路径清晰。目前滑雪运动受疫情冲击影响已逐步缓解，在北京冬奥的带动下，2021/2022 雪季在局部疫情的扰动下滑雪人次达 2154 万人/同比+4%，已超过疫情前水平，但目前滑雪渗透率相较海外仍有巨大提升空间。2022 年北京冬奥会顺利举办，众多政策催化冰雪运动发展。迪桑特通过日本代表团队服+专业队伍赞助+冰雪大秀提前布局，受益冬奥提升品牌曝光。成长空间上，目前品牌店效仍处于提升势头，品牌认知提升+点位调整有望持续打开店效空间。门店数量上，一线城市仍有空间，新一线城市未来发力下，门店数量长期有望达 300 家。伴随公司品牌与门店铺设模式进一步得到验证，迪桑特有望稳步推进开店进度，中期 50 亿收入目标达成在望，远期百亿营收路径清晰，届时有望贡献 9.6 亿元归母净利润。 安踏体育 02020.HK 评级 买入（维持） 当前价 112.30港元 目标价 134.00港元 总股本 2,714百万股 港股流通股本 2,714百万股 总市值 3,047亿港元 近三月日均成交额 748百万港元 52周最高/最低价 129.9/69.0港元 近1月绝对涨幅 16.74% 近6月绝对涨幅 19.46% 近12月绝对涨幅 -1.57% 仅供内部参考，请勿外传 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍风险因素：消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧；公司主品牌升级不及预期；新品牌增长不及预期；迪桑特品牌门店拓展不及预期；迪桑特品牌裂变发展不及预期；公司产品创新不及预期。 ▍盈利预测、估值与评级：凭借深厚的品牌底蕴与安踏集团的助力，迪桑特进入中国以来对产品/品牌/营销/渠道三阶段持续调优，最终收获高速成长。参考全球运动龙头公司发展经验，优质公司具有穿越周期的能力。安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，以迪桑特为代表的孵化品牌有望成为自 FILA以来的第三增长极。我们维持 2022/23/24 年 EPS 预测 2.64/3.46/4.22 元，综合PE 与 PEG 两种估值方法，我们给予公司 2023 年 33 倍 PE，对应目标价 134港元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 35,512 49,328 52,311 59,660 69,377 营业收入增长率 YoY 4.7% 38.9% 6.0% 14.0% 16.3% 净利润(百万元) 5,162 7,720 7,151 9,395 11,454 净利润增长率 YoY -3.4% 49.6% -7.4% 31.4% 21.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.90 2.84 2.64 3.46 4.22 毛利率 58.2% 61.6% 60.6% 62.1% 62.2% 净资产收益率 ROE 21.5% 26.7% 22.0% 23.9% 24.3% PE 52.7 33.3 36.2 27.6 22.6 PB 11.3 8.9 8.0 6.6 5.5 PS 7.7 5.2 5.0 4.3 3.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告｜2023.1.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 品牌介绍：深植专业运动基因，安踏引进实现高速增长 .......................