李宁(2331.HK)优于同行库存，看好23年复苏趋势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 李宁 (2331 HK) 港股通 优于同行库存，看好 23 年复苏趋势 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 90.30 2023 年 1 月 15 日│中国香港 服装 零售流水增速有望在二季度之后快速改善，领先行业复苏 4Q22 线下客流疲软，带动流水增速大幅放缓。我们预计李宁也将面临与同业同样的挑战，零售折扣或有所加深以及经营杠杆或转差，利润率将承压。我们下调 2022-24 年基本 EPS 8.5/6.7/5.8%至人民币 1.54/1.99/2.50 元。尽管如此，我们预计李宁仍维持健康以及优于同业的渠道库存水平，以及品牌形象更受益于国潮趋势，其零售表现有望在二季度之后快速改善。我们将目标 PE 上调至 39.0 倍（基于过去三年历史 PE 均值+0.5 标准差），并基于12 个月动态 EPS 人民币 2.01 元，将目标价上调 25%至港币 90.3 元。李宁当前股价对应 30.8 倍的 12 个月动态 PE，以及 1.1 倍 PEG（我们预期 23-24年净利润增长 CAGR 为 28%）。维持“买入”。 线下客流量逐步恢复，2023 年零售流水增速反弹可期 据我们测算，全国 23 个核心城市日均地铁客流量 10-12 月分别同比下滑18/29/46%。尽管 2023 年初以来，地铁客流量有所回暖，同比跌幅收窄至16%（截至 1 月 8 日），但尚未完全恢复正增长，预计服装零售增速短期仍承压。国家统计局最新数据显示，国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额 11月同比下跌 15.6%，相比 1-10 月份跌幅（同比下滑 5.8%）进一步扩大。尽管如此，随着防疫政策优化，我们对 23 年零售环境改善前景保持较为乐观，并认为李宁有望凭借其强于同行的品牌力及产品力，在线下客流恢复增长以及零售流水基数回落后，领先行业录得零售表现复苏。 渠道库存较同行更健康，利于 23 年复苏 截至 2022 年 9 月底，李宁全渠道库销比略高于 4 个月，6 个月以内的新品占比接近 90%，库存较其同行更为健康。我们预计李宁在 4Q22 将通过增加零售折扣，维持较健康的渠道库存水平，并且持续优于同行。这将有利于李宁在 2023 年随着零售环境改善，快速导入新品，推动流水增速复苏，并且有望录得经营杠杆改善。 22-24 年净利润预测下调 8.5/6.1/5.2%至人民币 40/52/66 亿元 我们下调 22-24 年收入预测 3.6/3.3/3.3%，以反映 4Q22 终端零售流水增速因疲软的零售环境而承压；下调毛利率预测 0.7/0.4/0.2pp，以反映较高的零售折扣；将经营利润率下调 1.2/0.7/0.5pp 以反映经营杠杆因较慢零售流水增速而转弱。综上，我们将 22-24 年净利润预测下调 8.5/6.1/5.2%至人民币40/52/66 亿元。 风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）疫情再度散发。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 90.30 收盘价 (港币 截至 1 月 13 日) 71.30 市值 (港币百万) 187,798 6 个月平均日成交额 (港币百万) 998.87 52 周价格范围 (港币) 39.75-83.75 BVPS (人民币) 8.47 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 14,457 22,572 25,453 30,359 36,142 +/-% 4.23 56.13 12.76 19.27 19.05 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,698 4,011 4,037 5,246 6,583 +/-% 13.30 136.14 0.64 29.97 25.48 EPS (人民币，最新摊薄) 0.68 1.58 1.52 1.97 2.47 ROE (%) 21.48 26.92 17.92 20.21 21.60 PE (倍) 89.58 38.73 40.32 31.13 24.81 PB (倍) 17.51 7.36 6.82 5.84 4.95 EV EBITDA (倍) 47.60 23.53 22.36 17.08 13.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)0594051617282Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)(港币)李宁相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 李宁 (2331 HK) 盈利预测调整 我们下调 22-24 年收入预测 3.6/3.3/3.3%，以反映 4Q22 终端零售流水增速因疲软的零售环境而承压；下调毛利率预测 0.7/0.4/0.2pp，以反映较高的零售折扣；将经营利润率下调1.2/0.7/0.5pp 以反映经营杠杆因较慢零售流水增速而转弱。综上，我们将 22-24 年净利润预测下调 8.5/6.1/5.2%至人民币 40/52/66 亿元。 图表1： 李宁：盈利预测调整 (人民币百万元) 2022E(原) 2022E(新) 同比% 变动 (%) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 收入 26,400 25,453 12.8 (3.6) 31,399 30,359 19.3 (3.3) 37,382 36,142 19.0 (3.3) 销售成本 (13,200) (12,905) 21.7 (2.2) (15,323) (14,937) 15.7 (2.5) (17,943) (17,420) 16.6 (2.9) 毛利润 13,200 12,548 4.8 (4.9) 16,076 15,422 22.9 (4.1) 19,438 18,721 21.4 (3.7) 其他经营收入/费用 634 611 52.6 (3.6) 691 668 9.3 (3.3) 748 723 8.2 (3.3) 销售、综合及行政管理费用 (8,347) (8,175) 13.0 (2.1) (9,723) (9,492) 16.1 (2.4) (11,427) (11,156) 17.5 (2.4) 经营利润 5,487 4