宏观专题：波动与趋势，如何看大宗商品的超级周期？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2023 年 01 月 09 日 证 券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 波动与趋势，如何看大宗商品的超级周期？ 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  驱动“超级周期”的因素。从历史上的商品超级周期看，驱动其长期发展需要供给和需求以及其他因素的共同作用，且主要由当时新兴的经济体发展拉动。自上世纪来，大宗商品大致经历过四轮超级周期。从不同商品种类表现看，四轮超级周期中，一、二轮周期与三、四轮有明显不同，第三和第四轮超级周期，原油和金属的价格波动频率与其他大类大宗商品逐渐趋近，且原油和非原油之间的相关性也在加强；从上一轮超级周期看，大宗商品周期会受到经济周期干扰，但大的趋势依然受供需主导，此外非石油商品（主要针对金属、农产品等），基本每轮超级周期的价格均值要低于前一个周期，第四轮超级周期发生变化。  当下时点，商品行至何处？从宏观数据层面，全球产出指标与大宗商品价格间相关性较高，全球 GDP 一定程度上领先非石油大宗商品价格，经济的持续增长是大宗商品价格长期走高的必要因素，而从当下经济数据看，全球宏观经济仍处于修复期，海外经济体增速放缓趋势明显，尽管我国经济增长仍在拉动全球金属需求，但与前一轮超级周期相比，当下我国对金属需求的驱动力在降低；从商品数据层面，原油库存数据近期走低，需求有所回升，未来短期利多利空因素参半。有色金属 2022年供需偏弱，未来供需情况或有所改善，但价格不确定性较强；煤炭 2022年国际能源危机加剧推升价格大幅上涨，短期价格高位或仍有支撑；黄金 2022年经历大幅起伏，短中期仍建议关注黄金机会；粮食方面，地缘政治风险为 2022年驱动粮食价格波动主因，未来粮食安全问题仍存。  超级周期快速增长期尚欠东风。短期看，大宗商品仍有机会，但不同品类表现或有分化，建议关注黄金、粮食、原油的机会，金属的不确定性较大，基于国内及海外复苏节奏，短期需求和价格或仍有压力，中期有反弹机会。但从长期看，形成商品超级周期的条件尚不稳固。从时间、经济情况及商品表现上看，目前可能处于本轮商品超级周期的早期阶段，快速持续增长需要新动能的拉动。当下情况较第四轮商品超级周期有三点不同：其一，能源结构在经历变革；其二，逆全球化的趋势较之前有所加深；其三，技术层面，工业化和数字化的程度更深，供应链金融及供应链数字化也在改变大宗商品的交易方式。展望未来，领域层面，气候变化和数字化的快速发展或是拉动大宗商品进入超级周期的主题，地域层面关注一带一路沿线国家及东盟国家。  风险提示：疫情影响持续性超预期，逆全球化程度加深，国内复苏不及预期。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：王润梦 执业证号：S1250522090001 电话：010-57631299 邮箱：wangrm@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 三年国改收官，新篇章如何续写？ (2022-12-29) 2. 稳中重质，进而求新——2022 年中央经济工作会议解读 (2022-12-18) 3. 再出发，正当时——2023 年宏观经济展望 (2022-11-27) 4. 身在其中：从产业角度看全球和我国 (2022-11-21) 5. 如何看拜登“期中大考”的一抹“红”？ (2022-11-10) 6. 利率市场化改革的四维度分析 (2022-11-05) 43082 宏 观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 驱动“超级周期”的因素 ............................................................................................................................................................................... 1 2 当下时点，商品行至何处 .......................................................................................................................................................................... 4 2.1 宏观经济层面 ......................................................................................................................................................................................... 4 2.2 商品数据层面 ......................................................................................................................................................................................... 6 3 超级周期快速增长期尚欠东风 ................................................................................................................................................................. 9 宏 观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 回顾 2022 年，影响大宗商品价格的关键词有地缘政治风险、海外鹰派加息、经济衰退担忧下的全球需求走弱、美元走强等，大宗商品在这些错综复杂的因素下波动加大，原油和天然气价格经历大幅起落，煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏，黄金在一季度涨至高点后受加息影响走低，全球粮食价格一度冲高回落。展望未来，本篇主题从短期驱动因素出发，同时聚焦于更长视角，探寻大宗商品的配置价值。 1 驱动“超级周期”的因素 从历史上的商品超级周期看，驱动其长期发展需要供给和需求以及其他因素的共同作用。与普通的价格上行下跌、经济短周期的波动不同，超级周期通常持续时间更长（上升周期约10-25 年，完整周期约 20-70 年），且其驱动原因不是主要靠经济政策的宽松紧缩，而多是由于技术革命、产业更迭拉动的需求爆发，当中不同种类的商品或领域形成共振，所以超级周期涉及的大宗商品种类更广，主要是由当时新兴经济体的发展拉动。根据加拿大银行商品价格指数（综合 26 种商品的美元现货或交易价格指数，包括能源、金属、农林渔