电商逐步改善，全国化与高端化成长可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 22 日 证 券研究报告•2025 年 年报及 26 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 18.93 元 百亚股份（003006） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 电商逐步改善，全国化与高端化成长可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.30 流通 A 股(亿股) 4.29 52 周内股价区间(元) 16.66-33.27 总市值(亿元) 81.33 总资产(亿元) 23.43 每股净资产(元) 3.67 相 关研究 [Table_Report] 1. 百亚股份（003006）：线上渠道战略调整，外围省份延续高增 (2025-10-28) [Table_Summary]  业绩摘要：2025公司实现营收 34.9亿元，同比+7.3%；实现归母净利润 2.1亿元，同比-27.7%；实现扣非净利润 2.0 亿元，同比-23.1%。利润端承压主要系 电商业务投入较大。25Q4营收 8.7亿元，同比-6.4％；归母净利润-0.37亿元。2026Q1 营收 10.6亿元，同比+6%；归母净利润 1.4亿元，同比+10%；扣非净利润 1.4 亿元，同比+7.1%，盈利质量改善。  结构优化驱动毛利率上行，26Q1 费效改善下盈利修复。2025 年公司整体毛利率为 54.3%，同比+1.1pp，主要受益于中高端及大健康系列产品占比提升。25年总费用率为 47.1%，同比+3.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为41.8%/2.8%/0%/2.5%，同比+4.1pp/-0.7pp/+0.1pp/+0.3pp。综合来看，2025年净利率约为 6%，同比-2.9pp。26Q1毛利率为 58.5%，同比+5.2pp；总费用率 为42.6% ， 同 比 +4.7pp ； 净 利 率 为13.6% ， 同 比 +0.5pp ， 随着产品结构升级及费用投放效率改善，公司盈利能力进入修复通道。  外围省份持续高增，电商 Q1环比改善。分渠道来看，2025年电商渠道/核心五省 / 外 围 省 份 分 别 实 现 收 入13.4/12.3/8.3 亿 元 ， 占 总 收 入 比 例38.5%/35.2%/23.9%。其中外围省份收入持续高增，25 年同比+92.3%，截至25 年底外围重点市场布局已扩展至十余个省，且全年外围省份整体已实现盈利，26Q1 外围新市场保持快速增长。电商渠道 25年收入同比-11.9%，主要受短期舆情、平台策略调整等因素影响，阶段性承压。公司已采取优化渠道结构、提升费用投入产出比、优化产品结构等措施，推动电商策略调整。26Q1来看，电商业务已实现较大改善。整体来看，公司“线下扩张+产品升级”双轮驱动清晰，长期全国化扩张及品牌力提升有望持续释放业绩弹性。  聚焦核心品类，高端化驱动增长。2025年自由点产品实现营业收入 33.4亿元，同比+10.0%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比+36.3%。公司卫生巾产品结构不断优化，25年大健康系列产品收入占比已超过 50%。2026Q1延续该趋势，自由点产品实现营收 10.3亿元，同比+7.8%。  盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.94 元、1.2 元、1.48元，对应 PE 分别为 20 倍、16 倍、13 倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 3492.46 4246.87 5022.47 5816.40 增长率 7.32% 21.60% 18.26% 15.81% 归属母公司净利润（百万元） 207.98 403.39 515.73 636.23 增长率 -27.70% 93.96% 27.85% 23.37% 每股收益 EPS（元） 0.48 0.94 1.20 1.48 净资产收益率 ROE 14.52% 24.29% 27.72% 30.31% PE 39 20 16 13 PB 5.68 4.90 4.37 3.88 数据来源：Wind，西南证券 -43%-29%-15%-1%13%27%25/425/625/825/1025/1226/226/4百亚股份 沪深300 百 亚股份（003006） 2025 年 年报及 26 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司持续聚焦资源锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏、浙江、山东、安徽、河南等省份作为重点区域，2026-2028 年外围省份收入增速分别为 60%、40%、30%。 假设 2：公司深耕核心市场，持续推进产品和渠道结构优化，2026-2028 年核心五省收入保持每年 5%增速； 假设 3：电商渠道逐步通过优化渠道结构，提升费用投入产出比、进一步优化产品结构等措施持续改善经营质量，2026-2028 年电商收入增速分别为 15%、12%、10%；毛利率稳步增长，2026-2028 年分别为 54%、54.5%、55%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：公司分业务收入与成本预测 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 合 计 营业收入 3492.5 4,246.9 5,022.5 5,816.4 yoy 7.3% 21.6% 18.3% 15.8% 营业成本 1595.9 1,931.1 2,265.9 2,592.5 毛利率 54.3% 54.5% 54.9% 55.4% 核 心 五 省 收入 1228.5 1290.0 1354.5 1422.2 yoy 3.9% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 500.8 521.1 541.8 566.0 毛利率 59.2% 59.6% 60.0% 60.2% 外 围 省 份 收入 833.8 1334.0 1867.6 2427.9 yoy 92.3% 60.0% 40.0% 30.0% 成本 400.2 633.7 877.8 1,116.9 毛利率 52.0% 52.5% 53.0% 54.0% 电 商 渠 道 收入 1343.0 1544.4 1729.8 1902.