新行业比较框架之二：中美科技股轮动框架与投资实践

策略研究 | 证券研究报告 — 深度报告 2023 年 1 月 8 日 相关研究报告 《基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架——新行业比较框架之一》20220617 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：策略研究 证券分析师: 王君 (8610)66229061 jun.wang @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师: 徐亚 (8621)20328506 ya.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003 新行业比较框架之二 中美科技股轮动框架与投资实践 科技行业是高回报的沃土，当前正处于科技新中周期的起点。  科技定义与分类。以实质性的科技力量作为企业发展支撑，通过研发创造或应用最新的技术进步成果生产新产品/新服务引领创造市场新需求的企业。以研发支持占比超过 5%作为近似表征公司具有一定科技属性的衡量指标，定量侧写 “含科量”。宽基/风格指数含科量排序为：科创板>TMT>成长风格>新半军>创业板>高市盈率指数。含科量较高的一级行业为：计算机、军工、电子、通信、机械、电新、汽车、传媒等行业。  驱动中美股科技行情的四层逻辑。中美股科技股行情整体遵循“底层技术突破-产业驱动-盈利表现-行情演绎”的四层逻辑：当底层技术有所突破时，借助底层技术突破和高额研发所转化的新产品/新服务不断催生新需求，相关科技产业快速孕育发展，推动需求端渗透率提升，反映在企业营收、盈利端呈现不断改善占优的特点，最终驱动科技股行情开启演绎。  美股科技股轮动特点。1）美股科技股表现与宏观经济相关性增强，主因大型科技股为美国经济的主要贝塔。2）三个二级行业与 PMI 同样保持正相关，但相关性有所不同，软件行业与宏观经济的相关性较硬件更高。3）科技板块贝塔逐渐趋向大盘，软件权重占比不断抬升，带动整个信息技术行业贝塔值的降低。4）科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应。5）子行业虽同时轮动，但不同阶段超额收益主导者有所不同。  A 股科技股轮动特点。科技股占 A 股的权重当前阶段仍不高，中国宏观经济景气度更多与当前 A 股顺经济周期行业保持高相关性，A 股科技股当前更多为宏观经济的镜像，即（在非超强产业周期阶段）更多呈现宏观起、科技落的特征。历史数据上可见宏观经济 PMI 相关性最高的顺经济周期行业/经济贝塔行业有食品饮料和恒生互联网行业，主因是上一个中周期中，中国经济的主导产业主要源自消费升级为代表的行业，以及非 A 的互联网经济。但下一个中周期展望来看，随着科技公司占全 A 以及整体经济的比重提升，这一进程有望逐步改变，从 20 年疫情后，暨科技新中周期启动以来，我们已经初步看到这种科技与宏观经济相关性提升的现象。  中美科技行情启示及异同。1）当前处于科技新中周期的起点。2）参考美股二十年科技长牛经验，科技行业是牛股和高回报的沃土。3）中国此前作为技术追赶者，仅具有一定低成本制造优势，处于产业链中下游位置，利润能力相对较低，且全球化程度较低，难以维持较高水平的 ROE，使得科技股行情时间较短，即中国科技公司的产业发展进程具有明显的天花板限制，难以向上突破。中国从此前科技产业周期中的追赶国逐渐成为新一轮科技产业周期中的主导国的角色，在全球科技产业链利润分配中的占比上限有望打开，中国科技股的中长期回报有望较此前出现明显改善。  何时投资科技股？以宏观经济景气度构建横轴（即横向比较），以渗透率表征科技自身产业周期构建纵轴（即纵向比较），得到简易的科技股投资示意时钟，对美国科技股而言，更好的投资时点在于宏观经济景气度上行叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（一四象限）；而对于中国科技股而言，更好投资时点在于宏观经济景气度下行阶段叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（二三象限）。  风险提示：（1）逆周期政策力度或发力效果不及预期。（2）疫情发展超预期恶化。（3）俄乌局势发展超出预期。（4）底层技术及渗透率突破不及预期。 2023 年 1 月 8 日 新行业比较框架之二 2 目录 1 前言：三周期定位—科技新中周期的起点 ................................................. 6 2 科技股定义与分类 ......................................................................................... 8 3 美股科技股行情及轮动特点 ....................................................................... 10 3.1 美股科技股行情特点 ..................................................................................................................... 10 3.2 驱动美股科技行情的四层逻辑 ..................................................................................................... 13 3.3 美股科技股轮动特点 ..................................................................................................................... 19 4 A 股科技股行情及轮动特点 ................................................................... 23 4.1 A 股科技股行情四层逻辑 ............................................................................................................. 23 4.2 A 股科技股轮动与宏观经济的关系 ............................................................................................. 27 4.3 A 股科技股轮动的特点 ................................................................................................................. 29 5 总结 ..........................................................................................