信德新材(301349)深度报告：国内负极包覆材料龙头，一体化布局强化竞争优势

证券研究报告 | 深度报告 | 电池 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 信德新材(301349) 报告日期：2022 年 12 月 31 日 国内负极包覆材料龙头，一体化布局强化竞争优势 ——信德新材（301349）深度报告 投资要点 ❑ 国内负极包覆材料龙头，充分受益快充趋势 公司是锂电负极包覆材料龙头，2021 年底国内产能市占率近 34%，稳居第一，覆盖主流负极客户璞泰来、杉杉、贝特瑞、凯金、翔丰华等。2021 年负极包覆材料收入占比 67%，橡胶增塑剂占比 19%，裂解萘馏分占比 14%。2018-2021年，公司收入从 1.63 亿元增长至 4.92 亿元，3 年 CAGR 达 44%，归母净利润从0.36 亿元增长至 1.38 亿元，3 年 CAGR 达 56%，2022 前三季度实现营业收入6.95 亿元，同比增长 106.57%，归属于上市公司股东的净利润 1.21 亿元，同比增长 10.16%。 ❑ 快充、硅负极驱动下高速增长，行业集中度较高格局稳固 石墨负极材料与电解液接触过程中会导致容量衰减、循环性能低、首效低等问题，包覆材料可有效改善石墨负极首效、首次可逆容量、循环性能，此外有效提高倍率，是快充必备的核心材料。人造石墨/天然石墨/硅基负极包覆材料添加比例为 15%/11%/20%（上限），预计在快充&硅基负极驱动下，包覆材料行业需求将以超越电车行业的速度增长，2021-2025 共 4 年 CAGR 达 68%。包覆材料是负极材料上游的细分行业，行业市场参与主体较少，CR3 达 60%，CR5 达 74%，行业集中度较高，当前整体产能水平在 7.5 万吨，与负极行业需求较为匹配，当前不存在产能过剩情况；按照产能口径，公司份额领先，2021 年底在国内市占率达 34%，包覆材料占比负极成本 3%左右，负极向上延伸意愿不强，负极包覆材料竞争格局有望保持稳固。 ❑ 引领行业探索硅负极包覆材料，一体化、产品结构优化带动盈利向上 公司引领行业探索硅负极包覆技术，此外公司开拓新兴市场，前瞻布局沥青基碳纤维并率先用于隔热保温领域与液流储能及氢燃料电池中；当前公司已覆盖所有主流软化点的产品体系，与同业竞争对手相比，在相同软化点产品下结焦值上限更高、范围更广，杂质含量更少（包覆效果更好，负极材料倍率性能更佳），在高性能的高温负极包覆材料领域处于领先状态，近年来高温占比持续提升带动盈利能力提升；公司与主流负极龙头合作多年互相成就一同成长，客户黏性较强，现有产能 4 万吨/年，其中募投项目 3 万吨/年的一体化产能一期 1.5 万吨在 22 年四季度顺利投产，伴随二期 1.5 万吨投产，预计明年可实现 5.5 万吨/年，新增产能向上游延伸至乙烯焦油降本增效，强化竞争优势。 ❑ 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。锂电负极包覆龙头，一体化扩产强化龙头地位。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.82、3.17、4.58 亿元，对应 EPS 分别为 2.67、4.66、6.73 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 41、24、16 倍。我们选取从事碳纳米管生产的天奈科技、从事勃姆石生产的壹石通、从事锂电池生产的鹏辉能源和从事碳材料热场的金博股份作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 23倍，考虑到公司受益快充趋势，产品结构不断改善，信德为负极包覆材料唯一上市的龙头公司，我们给予 23 年 PE 30 倍，对应市值 95 亿元，目标价 139.88 元，对应当前市值有 27%的空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 全球新能源汽车销量不及预期；负极包覆材料技术路线变动风险；行业竞争加剧的风险。 投资评级: 增持(首次) 分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：黄华栋 执业证书号：S1230522100003 huanghuadong@stocke.com.cn 研究助理：杨子伟 yangziwei@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥110.46 总市值(百万元) 7,511.28 总股本(百万股) 68.00 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 491.98 942.55 1476.56 2049.84 (+/-) (%) 80.88% 91.58% 56.66% 38.83% 归母净利润 135.67 181.68 317.05 457.67 (+/-) (%) 47.92% 33.91% 74.51% 44.35% 每股收益(元) 2.00 2.67 4.66 6.73 P/E 55.36 41.34 23.69 16.41 资料来源：浙商证券研究所 -34%-27%-20%-14%-7%0%22/0922/1122/12信德新材深证成指仅供内部参考，请勿外传信德新材(301349)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.82、3.17、4.58 亿元，对应 EPS 分别为 2.67、4.66、6.73 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 41、24、16倍。 2) 估值指标：我们选取从事碳纳米管生产的天奈科技、从事勃姆石生产的壹石通、从事锂电池生产的鹏辉能源和从事碳材料热场的金博股份作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 40、23、16 倍，公司 2023 年 PE 高于可比公司，但考虑到公司受益快充趋势，产品结构不断改善，信德为负极包覆材料唯一上市的龙头公司，我们给予一定溢价 23 年 PE 30 倍。 3) 目标价格：目标价 139.88 元，对应当前市值有 27%的空间 4) 投资评级：给予“增持”评级。 ⚫ 关键假设 1)2022-2024 年，公司负极包覆材料销量达 3.2、5.0、7.2 万吨。 2)2022-2024 年，公司负极包覆材料毛利率达 39.50%、44.38%、45.99%。 3)2022-2024 年，公司裂解蒸馏分销量达 5.8、11.5、17.1 万吨。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1）市场认为：公司盈利能力受原材料波动影响较大，不能抵御原材料价格波动；依据：2021 年 OPEC 原油价格同比上升 69%，公司负极包覆材料毛利率从 2020 年的 55.02%下滑至 2021 年的 46.17%； 我们认为：负极包覆材料是双方协商定价，受石油价格影响较小，在原材料价格上涨时盈利能力有所影响，公司募投一体化产能，在生产过程中会产生橡胶增塑剂和裂解萘馏分的副产品，副产品与石油价格高度相关，有效打通了成本传导到售价的通道，在原材料价格上涨时将有效传导成