食品饮料行业深度分析-卤制品疫后复苏专题：线下消费有望复苏，卤制品业绩弹性可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 卤制品疫后复苏专题 线下消费有望复苏，卤制品业绩弹性可期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 疫情影响单店收入，卤制品基本面持续承压。卤制品门店经营表现受客流影响较大，疫情以来基本面持续承压。20-22E 卤制品重点公司整体收入增速为-3.10%/+18.79%/+4.07%，较疫情前两位数增速中枢明显下滑；业绩方面，20 年以来卤制品重点公司利润有较大幅度下滑，20-22E 合计归母净利润同比-10.91%/+20.23%/-49.78%，22 年业绩显著承压，主要是原材料成本上涨以及公司对加盟商补贴增加所致。 ⚫ 参考海外：疫后修复阶段，线下连锁基本面弹性强。海外疫情管控放开较早，考虑到经营模式近似，疫后海外连锁餐饮公司基本面恢复趋势对未来国内卤制品行业有一定借鉴意义。（1）美国：21 年 3 月管控放开，餐饮同店表现明显回升，带动业绩弹性释放。21Q1 重点餐饮公司收入恢复至 19 年同期水平，21Q2-22Q3 收入较 19 年维持两位数以上增长。利润方面，21Q2/21Q3 重点餐饮公司归母净利润较 19 年同期分别增长 21.47%/50.19%，21Q4 增速略有回落，22 年以来均维持两位数以上增长。（2）日本：22 年 3 月管控放开，22Q2/22Q3 重点公司整体收入同比增长 16.40%/17.59%，同比 19 年增长 3.66%/4.20%，22年 7-9 月确诊高峰未对收入恢复节奏产生明显影响；业绩方面，22Q1-22Q3 分别同比扭亏/13.50%/23.74%，但仍未恢复到 19 年同期水平。 ⚫ 聚焦国内：疫后线下场景复苏，卤制品或率先受益。（1）收入端：预计卤制品公司 23 年单店客流量和收入表现有望在低基数基础上同比回升。疫情以来绝味、周黑鸭、紫燕等卤制品龙头均逆势加快开店速度，有望在疫后贡献更多收入弹性。（2）成本端：22 年多项原材料涨幅较大。休闲卤制品原材料以鸭副为主，22 年上涨较多主要系餐饮需求下滑的情况下供给偏紧，同时饲料、运费成本上行。佐餐卤制品原材料较为分散，但重点原材料黄羽鸡、进口牛肉牛杂和鸡爪 22 年也均有较大幅度上涨。展望未来，疫情对上游供给和运输环节的影响有望逐步消除，同时饲料成本稳中有降，卤制品整体成本压力有望缓和。 ⚫ 重点公司及投资建议。绝味食品：公司渠道管理能力强、管理体系完善，疫情过后出行场景修复有望带动单店客流和收入持续改善。公司22 年对加盟商加大补贴力度，叠加成本上行，故业绩有较大幅度下滑。疫后随着门店经营恢复常态，补贴有望逐步减少，在低基数基础上业绩弹性可期。紫燕食品：疫后线下客流回暖有望带动店效回升；公司近年来持续推动门店扩张，有望维持每年 800-1000 家的开店速度。利润方面，公司不断加大供应链投入，规模效应逐步体现有望帮助公司在成本端受益，参考绝味，预计公司中长期利润率中枢有提升至 15%的潜力。 ⚫ 风险提示。门店扩张不及预期；成本上涨超预期；食品安全风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2022-12-27 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号：S0260519100001 021-38003630 gfliujingyu@gf.com.cn 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260522010001 021-38003690 gfgaohong@gf.com.cn 请注意，刘景瑜,高鸿并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 食品饮料行业:餐饮有待复苏，餐饮供应链景气度有望上行 2022-12-23 食品行业 2023 年投资策略:基本面有望明显改善，23 年戴维斯双击可期 2022-11-29 白酒行业 2023 年投资策略:当前本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市 2022-11-25 [Table_Contacts] -37%-29%-22%-14%-7%1%12/2102/2204/2206/2208/2210/2212/22食品饮料沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 绝味食品 603517.SH CNY 60.18 2022/10/27 买入 57.66 0.61 1.65 98.66 36.47 51.95 22.78 6.28 15.40 紫燕食品 603057.SH CNY 32.80 2022/12/20 买入 35.64 0.64 1.02 51.25 32.16 33.62 22.71 12.90 17.06 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 目录索引 一、疫情影响单店收入，卤制品基本面持续承压 ............................................................... 6 二、参考海外：疫后修复阶段，线下连锁基本面弹性强 .................................................... 8 （一）美国：2021 年初逐步放开，线下连锁餐饮直接受益于场景复苏 .................... 8 （二）日本：2022 年 3 月起逐步放开，确诊高峰对股价有阶段性影响 .................. 15 三、聚焦国内：疫后线下场景复苏，卤制品或率先受益 .................................................. 19 （一）收入端：疫后线下客流回暖，龙头逆势开店弹性有望释放 .....................