卫龙(09985.HK)站稳辣味零食龙头，渠道产品齐接力

市价（港币）： 9.350 元 目标（港币）：11.00-11.00 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 2,351.15 总市值(百万元) 21,983.21 年内股价最高最低(元) 10.020/8.850 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 分析师 SAC 执业编号：S1130522100002 liyinqi＠gjzq.com.cn 站稳辣味零食龙头，渠道产品齐接力 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,120 4,800 4,761 6,005 6,861 营业收入增长率 21.73% 16.50% -0.81% 26.12% 14.26% 归母净利润(百万元) 819 827 137 1,026 1,297 归母净利润增长率 24.41% 0.97% -83.48% 651.60% 26.41% 摊薄每股收益(元) N/A N/A 0.06 0.44 0.55 每股经营性现金流净额 N/A N/A 0.38 0.51 0.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 50.16% 22.53% 1.93% 12.69% 13.82% P/E N/A N/A 160.99 21.42 16.94 P/E* N/A N/A 26.73 21.42 16.94 P/B N/A N/A 3.11 2.72 2.34 来源：公司年报、国金证券研究所 注：P/E*为调整后净利润计算的估值，加回以股份为基础的付款开支及上市开支。 基本结论  公司深度绑定辣条赛道，龙头地位稳固。辣条行业从混乱到政策深度整治，期间有利推动了小品牌的出清，公司作为辣条的创始者，期间一直重视食品安全与质量，顺应行业“优胜劣汰”的发展趋势。除了产品上的质量保障，公司的营销策略也颇有助力，针对主力年轻客群打造年轻化、个性化的营销。总结来说，凭借良好的历史基因、行业政策完善推动小品牌出清、优质美味的产品、个性化的营销动作，公司已经成为辣条行业绝对龙头。  未来的发展空间：1）行业：辣味休闲食品是天然好赛道，数据显示辣味休闲食品的增速高于休闲食品整体（16-21 年的复合增长率 8.7%VS6.1%)，成瘾性高使其具备较好消费基础。公司本次上市募集 8.989 亿港元，发行价10.56 港元，共发行 96.397 百万股；计划其中的 57%用于增加产能、完善供应链设施；15%用于拓展销售和经销网络，有助于强化领先优势。2）渠道：20 年开始推行渠道下沉，比如缩减经销商，留下优质大商进行深度扶持，目前公司在上线城市会派人协助经销商做渠道深耕，下线城市给予费用上的支持。调整还未完全结束，但已经看到效果，比如终端数量从 20 年的57 万家扩大到 22H1 的 73.5 万家，经销商人均收入从 18 年的 136 万元提升至 21 年 218 万元。3）产品：公司推新品较为慎重，对产品品质和品类空间要求也较高，因此不会频繁推新品，但是推出来便要做好。比如 14 年推出的魔芋爽已经成为最大单品，近年来蔬菜制品承接调理面制品（即辣条）成为增速最快的品类（调理面制品/蔬菜制品/豆制品及其他 18-21 年 CAGR 为11%/77%/-9%）。最近的新品卤蛋通过低温慢卤技术，最大程度地保留鸡蛋的营养价值、口感和原始形态，是当前的潜力新品。 投资建议及估值  预计公司 22-24 年的 EPS 为 0.35/0.44/0.55 元，对应 PE 为 27/21/17X（22年存在一次性以股份为基础的付款，故采用调整后净利润计算，加回以股份为基础的付款开支及上市开支）。公司作为辣条行业绝对龙头，竞争优势明显，给予公司 23 年 25 倍估值，目标价 11.00 港元，给予“买入”评级。 风险 疫情反复影响业绩修复/食品安全问题/提价无法顺利传导/新品放量不及预期 0501001502002506.326.957.588.218.849.4710.1010.73211228220328220628220928港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 卫龙 香港恒生 证券研究报告 2022 年 12 月 26 日 食品饮料组 卫龙(09985.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 仅供内部参考，请勿外传 内容目录 天时地利人和，打造出“辣条=卫龙” .................................................................5 “辣条”行业经历过政策整治，强化了头部品牌的认知度和集中度 ..................5 年轻客群为主，创意营销贴合个性化需求 ....................................................7 核心品类“辣条”近几年仍有稳健增长，蔬菜第二曲线较为成功......................8 线下渠道为主，各地区分布均匀 ................................................................10 20 年之后因成本压力、战略调整导致净利率出现短暂回落 ........................ 11 辣味休闲食品天然好赛道，龙头卫龙市占率仅 6% ........................................16 辣味休闲食品增速高于休闲行业平均水平 ..................................................16 行业整体集中度较低，辣味赛道卫龙市占率明显领先.................................17 未来空间：渠道精耕发力，储备新品接力 .....................................................19 渠道变革仍在进行中，网点效率、数量均有向上空间.................................19 产品推新成功率大，储备产品有望接力......................................................20 募资扩充产能，保持规模领先优势.............................................................21 盈利预测与投资建议 .....................................................................................22 盈利预测 .....................................................