万华化学(600309)出口同比增加，福建MDI项目投产，资本开支充足保障未来成长

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 基础化工 2022 年 12 月 22 日 万华化学 (600309) ——出口同比增加，福建 MDI 项目投产，资本开支充足保障未来成长 报告原因：有信息公布需要点评 买入（维持） 投资要点：  公司公告：公司控股子公司万华化学（福建）异氰酸酯有限公司年产 40 万吨 MDI 装置全线贯通，并于 2022 年 12 月 22 日产出合格产品，实现一次性开车成功。  福建基地是公司发展重心，未来项目建设有望加速。福建基地是公司未来集聚氨酯、石化、新材料产品的一体化工业园，占地面积约 1.1 万亩，将对标烟台八角工业园区打造千亿产值基地。此外，福建基地靠近东南沿海的地域优势，对于 MDI、TDI 等保质期较短（尤其是纯 MDI）的产品出口有着非常重要的意义，有利于公司更好开拓东南亚市场，提升全球的产品市占率与国际影响力。  11 月海外需求维持高位，出口同环比大幅增长。2022 年 11 月份聚合 MDI 出口 9.34 万吨，同比增加 19.2%，环比增加 63.4%，按照省份数据，山东+浙江聚合 MDI 11 月出口6.8 万吨，同比增加 3.7%，环比增加 58%；纯 MDI 在 2022 年 11 月出口 0.98 万吨，同比减少 13.4%，环比增加 29.7%，其中按照省份数据，山东+浙江纯 MDI 11 月出口 0.86万吨，同比减少 0.5%，环比增加 44.7%。目前欧洲装置整体开工率维持 5-7 成低位负荷，我们看好 2022 年国内 MDI 凭借成本优势，维持较高全球市场份额。  高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地 5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，4 万吨/年尼龙 12 及 48 万吨/年双酚 A 项目顺利建成投产；眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，新能源领域加速布局；公司每年 20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来 3-5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。  投资评级与估值：明年受全球经济周期下行影响，海外需求边际下滑，预计出口需求不及今年，因此下调公司 2023-2024 年盈利预测，并维持 2022 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润 168.11、211.75、248.38 亿元（调整前为 168.11、233.41、271.21 亿元），当前市值对应 PE 为 17X、14X、12X，鉴于股价基本反映了业绩下滑预期，同时公司 2023 年具备较大规模的资本开支转固，我们认为公司具有较高的投资价值，维持“买入”评级。  风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。 市场数据： 2022 年 12 月 22 日 收盘价（元） 91.57 一年内最高/ 最低（元） 104.11/73.5 市净率 3.9 息率（分红/ 股价） 2.73 流通 A 股市值（百万元） 287507 上证指数/深证成指 3054.43/10876.31 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 23.58 资产负债率% 63.88 总股本/ 流通 A 股（百万） 3140/3140 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《万华化学（600309）点评：传统淡季拖累需求疲软，但临春节 MDI 价格有望底部回暖》 2022/12/02 《万华化学（600309）点评：业绩符合预期，需求下滑拖累产品价格回落，公司业绩承压》 2022/10/24 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 145,538 130,420 165,254 178,604 196,791 同比增长率（%） 98.2 21.5 13.5 8.1 10.2 归母净利润（百万元） 24,649 13,608 16,811 21,175 24,838 同比增长率（%） 145.5 -30.4 -31.8 26.0 17.3 每股收益（元/股） 7.85 4.33 5.35 6.74 7.91 毛利率（%） 26.3 16.7 21.2 22.4 23.4 ROE（%） 36.0 18.4 23.8 25.3 25.1 市盈率 12 17 14 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2301-2302-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-23-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）万华化学沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 1．公告点评 福建基地是公司发展重心，未来项目建设有望加速。福建基地是公司未来集聚氨酯、石化、新材料产品的一体化工业园，占地面积约 1.1 万亩，将对标烟台八角工业园区打造千亿产值基地。此外，福建基地靠近东南沿海的地域优势，对于 MDI、TDI 等保质期较短（尤其是纯 MDI）的产品出口有着非常重要的意义，有利于公司更好开拓东南亚市场，提升全球的产品市占率与国际影响力。 核心业务壁垒稳定，把控 MDI 扩产节奏掌握行业绝对话语权。MDI 光气工业化技术壁垒高，叠加公司 2019 年收购瑞典国际化工防止 MDI 量产核心技术扩散，行业寡头垄断格局得到维系。目前公司拥有 265 万吨 MDI 产能（未考虑此次投产的 40 万吨产能），2025年 MDI 预计全球扩产 164 万吨（含 9 万吨精馏产能），其中以万华 110 万吨为主，扩产节奏有序，利好龙头企业盈利。 高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地 5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，4 万吨/年尼龙 12 及 48 万吨/年双酚 A 项目顺利建成投产；眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，新能源领域加速布局；公司每年 20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来 3-5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。 表 1：公司重要项目投产时间表及中枢利润测算 预估投产时间 计划产品 计划产能(万吨)