爱尔眼科(300015)眼科巨擘，破浪乘风

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 爱尔眼科 (300015 CH) 眼科巨擘，破浪乘风 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 38.29 2022 年 12 月 21 日│中国内地 医疗服务 全球眼科服务龙头，高成长动能充足 爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团，截至 9M22 旗下机构数合计 789家（体内 442 家，体外 347 家）。公司高成长能力突出，12-21 年收入 CAGR 28%：1）量价角度看，12-21 年量的贡献在 20-25%，客单价贡献在 5-10%；2）业务角度看，屈光及视光引领增长；3）体内外角度看，近年内生、外延增速贡献约 5:1。眼科服务赛道长坡厚雪，伴随定增落地，防疫优化，诊疗恢复，预计公司 22-24 年 EPS 达 0.39/0.52/0.67 元。考虑公司行业地位稳固，驱动因素繁多，业绩持续高增长，给予 23 年 74x PE（可比公司 Wind一致预期均值 58x），对应目标价 38.29 元，首次覆盖给予买入评级。 爱尔眼科核心竞争力：商业模式优秀，管理能力卓越 公司核心竞争力突出且持续夯实：1）独创“四级连锁”商业模式，结合“一城多院”策略，横向纵向精细化深耕全域；2）并购基金模式优势突出，通过 PE 撬动杠杆助力体外医院度过约 1-5 年的培育期，达到一定收购标准（业绩、质量、规范等）后以合适价格并入爱尔（一般当年 10-20x 的 PE 或 2-4x的 PS），增厚业绩且加速扩张；3）多重激励（股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等）绑定最核心医生资源（21 年底，集团体内外合计眼科医生及视光师总数超 9000 人），近年医生引进节奏明显提速且质量提升。 业务维度：屈光视光领衔增长，老花干眼等新业务蓄势发力 公司业务多点开花，屈光及视光领跑：1）屈光：渠道下沉及渗透率提升助推量增，ICL 及全飞秒等高端术式占比增加抬升 ASP，我们预计 22-24 年收入 CAGR 超 20%；2）视光：项目齐全（框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品等），体系完善，渠道充分下沉且行业巨擘杨智宽教授领衔，预计 22-24 年收入 CAGR 超 25%；3）白内障：患者基数庞大但 CSR 低，高端屈光性白内障手术增加抬升 ASP，预计 22-24 年收入 CAGR 约 10%；4）其它：眼前段、眼后段相对稳健，老花及干眼为冉冉升起的新兴支柱。 医院维度：境内夯实标杆医院战略，境外预计持续稳健 1）境内：集团目前省会医院已覆盖超 90%，地级市已覆盖约 80%，结合“1+8+N”策略，中短期战略聚焦头部医院。中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高（如长沙爱尔近年 30-40%）的特点，但单体收入体量（21年 4-6 亿元）对标公立龙头仍有数倍潜力。我们预计旗舰医院产能扩容、品牌力提升带动下境内 22-24 年收入 CAGR 超 20%；2）境外：通过收购已完成欧洲、东南亚、美国、中国香港等地布局（截至 9M22 合计 118 家机构），可较好吸纳技术及人才资源，我们预计境外 22-24年收入 CAGR达 10-20%。 风险提示：市场竞争加剧风险，医疗事故和纠纷风险，持续扩张的管理风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 高鹏 SAC No. S0570520080002 gaopeng@htsc.com +(86) 21 2897 2068 联系人 杨昌源 SAC No. S0570121050081 yangchangyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 38.29 收盘价 (人民币 截至 12 月 20 日) 28.24 市值 (人民币百万) 202,665 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,228 52 周价格范围 (人民币) 24.70-44.77 BVPS (人民币) 2.26 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 11,912 15,001 16,972 21,159 26,344 +/-% 19.24 25.93 13.14 24.67 24.51 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,724 2,323 2,812 3,714 4,831 +/-% 25.01 34.78 21.02 32.07 30.10 EPS (人民币，最新摊薄) 0.24 0.32 0.39 0.52 0.67 ROE (%) 20.96 21.96 22.11 23.45 24.42 PE (倍) 117.57 87.23 72.08 54.57 41.95 PB (倍) 20.57 17.92 14.35 11.55 9.21 EV EBITDA (倍) 53.10 43.66 39.28 30.75 23.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)(8)(3)382429354045Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)(人民币)爱尔眼科相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 爱尔眼科 (300015 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 3 爱尔眼科：立足中国，放眼全球 ................................................................................................................................... 6 爱尔眼科核心竞争力：出众的商业模式及卓越的管理能力 ........................................................................................... 9 独创“四级连锁”商业模式，横向纵向精细化深耕 .............................................................................................. 9 并购基金模式助力有机成长，加速连锁扩张进程 ............................................................