安踏(2020.HK)未来业绩的弹性与确定性大于短期流水与利润率压力；上调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：未来业绩的弹性与确定性大于短期流水与利润率压力；上调目标价 与其他运动服饰企业一样，安踏短期面临市场需求疲软、线下客流下滑、渠道库存较高、零售折扣较深等挑战。这无疑对安踏 2H22 的收入与利润率带来较大压力。然而，在低基数下，我们认为安踏公司（尤其是旗下 Fila 品牌）在 2023 年的业绩具有较大的弹性与较高的确定性。这也将保障公司股价短期下行压力小于上行动力。我们下调了安踏 2022-24 年的盈利预期。但基于大幅回升的市场情绪，我们小幅上调安踏目标价至 123 港元（对应 30x2023 P/E，与李宁目标估值一致）  4Q22 流水预测：安踏在 11 月（尤其是下半月）受到严重的疫情冲击。考虑到众多线下门店在 11 月无法正常营业，我们估计 1）安踏品牌11 月整体流水同比下滑 17-20%；2）Fila 品牌 11 月线下门店流水同比下降幅度高于安踏品牌，但其“双十一”线上销售强劲，抵消了线下门店的疲软，估计全平台流水同比下滑 15-18%，表现略好于安踏品牌。随着防疫政策的调整，公司目前大部分门店都恢复正常运营。考虑到消费者对疫情的担忧情绪短期将继续冲击线下客流，我们预测 12月安踏品牌与 Fila 的流水大概率保持同比下滑态势，但下滑幅度相比11 月将有所收窄。整体来看，预计安踏品牌与 Fila 在 4Q22 流水将分别录得同比 10-20%中段与低段的下滑。  2H22 利润率将承压：4Q22 市场需求疲软的情况下，公司清理渠道库存的步伐可能会有所延后。我们预计截止 2022 年底，安踏品牌与 Fila的渠道库存水平相比 3Q22 末仅有小幅的下降，而相对较深的零售折扣水平也可能延续到 1Q23。这将对公司 2H22 的毛利率产生负面影响，进而抵消 DTC 对毛利率的帮助。我们预测公司 2H22 毛利率将基本持平，但在经营负杠杆以及 DTC 的影响下，经营利润率 EBIT 利润率同比下滑 1ppt 以上。  2023 年 Fila 弹性大、确定性高：剔除疫情对线下门店的影响，我们欣喜的看到，在 3Q22 以及“双十一”期间（尤其是线上渠道），Fila 的流水表现出较大的弹性。我们有理由相信，在公司对Fila的品牌形象、产品组合做出有效调整以后，Fila 的市场需求已经基本恢复稳定。在2022 较低的基数下，随着消费情绪的恢复，我们预计 Fila 有望在 2023年录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。收入恢复所带来的运营杠杆以及零售折扣的好转都将带动 Fila 经营利润率的大幅回升。  投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力持续下降。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 54,539 62,982 71,536 同比变动（%） 4.7% 38.9% 10.6% 15.5% 13.6% 归母净利润 5,162 7,720 7,493 9,724 11,383 同比变动（%） -3.4% 49.6% -2.9% 29.8% 17.1% PE（X） 46 31 31 24 20 ROE（%） 23.4% 29.2% 24.2% 27.0% 26.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022 年 12 月 21 日 评级 目标价（港元） 123.0 潜在升幅/降幅 +25.8% 目前股价（港元） 97.8 52 周内股价区间（港元） 67.9-134.2 总市值（百万港元） 265,257 近 3月日均成交额（百万港元） 675.5 注：截至 2022 年 12 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 91.0HKD 141.0HKD 97.8HKD 123.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40608010012014012/202103/202206/202209/202212/2022安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2022-12-21 2 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入35,51249,32854,53962,98271,536税前溢利8,08911,24010,92014,17116,588同比4.7%38.9%10.6%15.5%13.6%物业、机器及设备折旧414443786881975使用权资产折旧1,5892,694000销售成本-14,861-18,924-21,199-23,739-26,829无形资产摊销7612910810194毛利20,65130,40433,34039,24244,707利息支出407443301328328毛利率58.2%61.6%61.1%62.3%62.5%利息收入-271-392-404-438-545其他1,289-91111销售费用-10,766-17,753-20,488-22,931-25,788营运资金变动前经营现金流量11,59314,46611,71315,04417,442管理费用-2,122-2,928-3,379-3,853-4,318存货增加-1,253-2,233616-842-1,024其他经营收入及收益（损失）1,3891,2661,4001,4001,400应收贸易账款及其他流动资产变动-304-178-856-1,203-1,219经营溢利9,15210,98910,87313,85916,000抵押贷款变动00400经营利润率25.8%22.3%19.9%22.0%22.4%应付贸易账款及其他流动负债变动-6482,121-4741,1551,405应付关连人士款项变动-78-700净融资成本-462332-103-9512已付所得税-2,181-2,677-2,964-3,826-4,479税前溢利8,08911,24010,92014,17116,588经营活动所得（所用）现金净额7,20011,5078,03210,32812,125所得税开支-2,520-3,021-2,948-3,826-4,479购买物