中国特色估值学习系列二：有哪些因素未被合理估值？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 宏观专题报告 有哪些因素未被合理估值？ ---中国特色估值学习系列二 报告摘要： [Table_Summary] 当前市场对于中国特色估值体系以及上市国企估值的关注度显著提高。11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上，结合党的二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，表示要“建设中国特色现代资本市场，探索中国特色估值体系”。我们认为，当前政策提出对国企估值调整，有两个方面的考虑。一方面有利于国企股份制改革的持续推进。另一方面，国企估值调整是我国建设现代资本市场的必要之举。国企作为我国社会主义制度的重要体现，资本市场的发展也需要与之相适应。 但是在 A 股市场中，当前国有企业的估值普遍偏低。从一级行业层面，在 18 个证监会一级行业中（排除居民服务、修理和其他服务业），民企PE 高于国企的行业有 10 个；在民企和国企 PE 均大于 0 的 10 个行业中，民企 PE 高于国企的行业有 7 个，其中国企仅在基建行业（电热水的生产和供应以及水利、环境和公共设施管理业）显著占优民企。由于制造业在市值和企业数量上，占比Ａ股市场份额均显著高于其他行业，因此制造业的估值更值得关注。在制造业细分行业中，国企估值也显著偏低。 当前国企在制造业中盈利大于 0 和盈利相对占优的行业数量都显著低于民企。虽然国企在一级行业层面，盈利占优的行业数量多于民企，但是这些行业的累计市值和累计数量占比分别为 29.1%和 20.9%，而在制造业中，国企显著低于民企。从制造业二级行业来看，无论是原料制造业、装备制造业还是消费制造业，国企整体表现显著弱于民企。通过对制造业盈利数据的分析，我们发现国企的盈利能力偏弱并不是因为国企分布在盈利弱的行业中，其自身的盈利能力是盈利偏弱的主要原因。国企相对民企的盈利能力并非一直偏弱，其与出口相关性要显著强于总需求，我们排除出口放大国企盈利波动的理由，并认为出口会通过逆周期调节使得国企承担了更多的社会成本，从而对国企的相对盈利能力产生影响。 国企承担了更多社会成本正是当前国企估值被忽略的因素，体现在两个方面。一是，国企承担了一定的逆周期调节任务，通过资本开支以及非税负担的逆周期特征机制，对企业的盈利分红产生影响。二是，国企在ESG 的理念上贯彻更加彻底，在国企更多的行业中，国企 ESG 表现更加占优。而无论是承担逆周期调节的任务，还是在 ESG 方面表现更好，国企所发挥的正外部性收益由社会享受，但并不直接进入到企业的收益报表中，由此导致国企盈利能力不及民企。 风险提示：国企改革和中国特色估值体系建设超预期。 [Table_Date] 发布时间：2022-12-09 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《日本解除管控措施后消费恢复的两个特征》 --20221207 《【东北宏观】国企改革的历史、海外经验与展望》 --20221207 《【东北宏观】疫情冲击加剧，政策边际向好》 --20221202 《【东北宏观】预期在修复：经济弱，政策强》 --20221117 《【东北宏观】美国中选已过半程，共和党战果未达预期》 --20221115 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 17 [Table_PageTop] 宏观研究报告-专题报告 目 录 1. 国有企业成为近期热点 ...................................................................................... 3 1.1. 当前上市国企估值弱于民企 ................................................................................................... 3 1.2. 当前上市国企的盈利能力也较民企偏低 ............................................................................... 5 2. 如何看待国有企业盈利能力偏弱？ .................................................................. 7 2.1. 国企盈利能力偏弱：行业分布特征 VS 自身盈利能力 ........................................................ 7 2.2. 国企盈利能力是否一直偏弱？ ............................................................................................... 9 2.3. 国企的相对盈利能力为什么与出口更相关？ ..................................................................... 10 3. 如何理解国企对社会成本的承担？ ................................................................ 11 3.1. 逆周期调节任务，增加了国企的资本开支和非税收入负担 ............................................. 12 3.2. 国企在环保等社会治理方面也表现更好 ............................................................................. 14 图表目录 图 1：2022Q3 上市公司一级行业层面的估值比较 ................................................................................................. 4 图 2：2022Q3 上市公司中制造业市值和数量占比均显著高于其他行业 ............................................................. 4 图 3：2022Q3 制造业行业上市国企估值显著低于民企 ......................................................................................... 5 图 4：2022Q3 国企 ROE 占优的一级行业多于民企，但所占总体市值不高 ......