军工能否做“基本面”量化？五维度模型成长板块应用初探(下篇)

联合研究丨行业深度 [Table_Title] 军工能否做“基本面”量化？五维度模型成长板块应用初探（下篇） 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 军工行业具备一定特殊性，行业早期多年低迷且无数据之铆，投资者对于军工配置多是“搏一把”心态。随着“十四五”期间一系列相关政策的出台，军工行业盈利持续改善，配置价值也发生了变化，有了做“基本面”量化的基础。报告上篇中主要是奠定做基本面模型基础，重构了军工产业链指数，针对军工的“改革”和“增长”两条投资主线进行了历史复盘和历史阶段划分；下篇将在此基础上依据于军工不同阶段特点采取分段建模的方式，筛选各个维度的核心指标，构建打分模型。 分析师及联系人 [Table_Author] 陈洁敏 王贺嘉 SAC：S0490518120005 SAC：S0490520110004 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 军工能否做“基本面”量化？五维度模型成长板块应用初探（下篇） 联合研究丨行业深度 [Table_Summary2] 军工景气分析：与其他行业相比，同与不同 仍然延续长江行业基本面量化五维度打分模型基于军工历史复盘和每个维度的逻辑来展开分析，不同之处在于： 1） 军工分析中最后选择舍弃行业联动维度。采取聚类的方式可以找到从行情表现上与军工相似度较高的行业，但是能被中观维度和风格偏好所解释，因此军工篇中暂不单独讨论行业联动影响； 2） 军工难以通过中观指标串联刻画行业跟踪知识图谱，外生影响因素多，产业可用数据少； 3） 资金流跟踪上，长期以来机构参与程度不高，定价权有限，阶段性行情可能体现在融资余额上，与前期我们分析的家电、医药等机构话语权较高的行业也有所区别。 宏观维度：关键，但不“核心” 行业需求由财政实力及国际格局共同决定，但是从跟踪观测角度上看，测算结果显示，军工整体与宏观经济周期的相关性较弱，仅在流动性、需求景气国际环境等维度存在显著领先指标。 中观维度：遵守供需大框架，外生因素多，产业数据稀缺 军工的改革、增长主线决定行业供需分析大框架，供给端看，国企改革伴随核心资产注入带来军工上市主体变化；需求端看，扩军带来的装备采购、升级等决定行业体量变化。从测算结果来看，与军工行业显著相关的中观指标主要是有色金属、碳纤维、半导体硅料等原材料价格、原油价格以及武器出口金额等。动态来看，军工上游和中间环节在 2020 年前仅与航空制造业毛利率、稀有金属价格、武器出口等少量指标存在较强相关性；2020 年后显著指标有所增加，部分金属原材料价格等都表现出一定相关性。军工下游显著指标相对较多，全区间内与武器、航空装备出口金额指标呈正相关，与有色金属、稀有气体、碳化硅等半导体材料成本呈负相关。 情绪扰动观察：风格配置机会有，机构资金寻“机”而入 军工及各子行业在全区间内整体偏向小市值、高估值、高波动风格。各个环节间略有差异，下游整体更偏大盘和较高动量；而上游是横向比较中成长性最优的。对子行业在不同风格轮动下的收益进行测算，测算结果上看，行业在市场整体偏向高估值、成长风格下时超额表现更好。资金维度上看，近年来热度较高时两融参与热度不及历史，机构持仓绝对占比不高边际有所缓升，相关 ETF 持有人作为“高卖低买”选手，操作方向值得关注。 基本面五维模型回顾 对于军工的景气预测仍依据长江基本面量化五维模型，通过构建基础指标库筛选核心跟踪指标的方式全面跟踪行业动态，最后采取打分的方式综合不同指标影响。最后选取前序测算中显著指标构建核心跟踪指标库，并对历史表现进行回测，模型在军工上游、下游表现更好，全区间胜率能达到 54%以上。 风险提示 1、本文测算均是基于历史数据并不代表未来表现； 2、模型构建过程中存在一定的建模风险。 2022-12-14仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 联合研究 | 行业深度 目录 五维度模型应用——军工的同与不同 ............................................................................................ 6 宏观维度：军费开支决定需求上限，景气传导弱，情绪扰动强 ..................................................................... 7 中观维度：遵循供需框架，近年来产业数据有效性提升 ................................................................................ 9 小市值高估值，军工风格特征明确 ............................................................................................................... 13 行业联动上看，“成长”串联行情 .................................................................................................................... 16 资金流维度：“投机性”有所下降，机构持仓逐升 .......................................................................................... 18 军工景气度打分模型 ................................................................................................................... 22 军工行业综合打分模型构建及回测结果 ....................................................................................................... 22 最新预测 ....................................................................................................................................................... 23 核心指标库汇总 ..............................................................................................................................