固收深度报告：地产链转债盘点（2），垒知、博22转债

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20221125 地产链转债盘点（2）：垒知、博 22 转债 2022 年 11 月 25 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《南电转债：国内 MO 源市场龙头》 2022-11-24 《正海转债：高性能钕铁硼永磁材料龙头企业》 2022-11-23 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 ◼ 本篇接续前篇地产链转债盘点（1），盘点标的包括垒知、博 22 转债。 ◼ 后市展望：垒知转债略优于博 22 转债。 我们认为：（1）垒知转债同样由于上市时间较短且赶上行业熊市，在中期都不存在下修、强赎条款博弈的机会，发行人倾向于以时间换空间，而正股α的逻辑之一也来自于作为龙头的市占率抬升，因此同样需要行业洗牌的时间。因此首先，我们认为参与该标的需要足够的耐心；第二，鉴于转债发行的时点，恰恰避开了正股大幅波动的 2020 年 3 月-2021 年9 月，及正股中幅波动的 2021 年 9 月-2022 年 4 月，而位于接近底部的区域，因此其平价并没有位于下修深水区。因此在溢价率主动压缩后，从性价比角度来看，当前处于垒知转债上市以来最优的配置区间；（2）博 22 转债发行人苏博特的主营业务同垒知集团具有高度相似性，不同点主要体现在：（a）苏博特毛利率、三费率较高，安全边际略高于后者；（b）苏博特下游基建占比更高；（c）苏博特市值规模约为后者的 1.5倍，弹性或不及后者。因此综合来看，一方面我们认为博特转债的复盘经验较难借鉴到博 22 上来，因此“短寿”所带来的波动风险或并不适用于博 22；另一方面，博 22 虽然拥有同垒知相似的看多逻辑，但从转债性价比及正股弹性角度来看，我们认为垒知转债略优于博 22 转债。 ◼ 小结：溢价率的溢价来自于哪？ 在前篇报告《储能转债盘点——上游篇（2）：中矿、万顺转 2、嘉元、国泰、天奈转债》中，我们通过观察“双子”转债万顺转债、万顺转 2在共同存续期间内的溢价率的相关关系，进一步为平价是解释溢价率的主导因素这一说法，提供了论据。 但是在本轮盘点垒知转债的时候，我们发现垒知转债上市伊始溢价率大幅高于平价所能解释的水平：对应接近下修线的 80 元平价，溢价率达到约 80%，后市在平价没有明显进一步下行的情况下，溢价率更是进一步于 2022 年 6 月达到 110%。 我们推测或是由于以下原因：（1）垒知转债上市时点正值市场底部构建时期，因此溢价率中或包含了未来平价上涨的预期；（2）低平价转债存在“平价溢价”，这意味着并不是对应所有平价区间的溢价率都出现了溢价，而只是对于低平价（100 元以下）的标的出现了溢价。一个猜测是所谓的“平价溢价”是部分来自于“打新溢价”，即由于新票的关注度相对更高，换手率相对更高，因此存在流动性溢价，即“打新溢价”，又恰好新票在当时大盘磨底过程中，往往平价低于 100 元，因此被我们误认为“平价溢价”；（3）小规模转债存在“规模溢价”，这意味着并不是所有规模的溢价率都出现了溢价，而只是对于小规模（5 亿元以下）的标的出现了溢价。 因此兼具低评价、打新票、小规模多重加持的垒知转债在上市伊始，溢价率被大幅高估。从垒知转债后市变化来看，投资人应区分溢价率本身是否存在溢价，否则或面临较大回撤压力。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 28 内容目录 1. 地产链转债盘点（2）：垒知、博 22 转债 ............................................................................................ 5 1.1. 垒知转债（127062.SZ）——溢价率中有溢价的转债标的？ ................................................. 10 1.2. 博 22 转债（113650.SH）&博特转债（已退市）（113571.SH）——重蹈“短寿”覆辙的转债标的？ .................................................................................................................................................. 17 2. 小结：溢价率的溢价来自于哪？ ........................................................................................................ 25 3. 后市展望：垒知转债略优于博 22 转债 .............................................................................................. 26 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 27 rQmRrMsMxPnQvMqRmQsMyRaQbP9PnPrRtRoMfQoPoPjMsQtM7NnMsOuOtQqPNZtOpN 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 28 图表目录 图 1： 所盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元） .............................................................. 7 图 2： 所盘点地产链转债转换平价同老基建指数比较（元） .............................................................. 7 图 3： 所盘点地产链转债转换平价同建材指数比较（元） .................................................................. 8 图 4： 所盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元） ......................................