固定收益专题报告：与债券利率背道而驰的资金面

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 10 月以来，资金市场整体呈现量跌价升的格局，资金供需两端力量均有减弱，而供给端减弱更加明显，使得资金利率中枢较快上移。而 11 月 14 日以来的赎回潮加剧了资金紧缺程度，各类固收产品在抛售流动性较强的货基等资产的同时，对其他资产的抛售速度较慢，仍然需要加大杠杆来弥补负债端的紧缺，资金市场转而出现量价齐升的情形。相对于近期资金利率中枢的上移，存单价格的上行更加迅猛，赎回潮从需求端对存单价格带来了较大打击。 ⚫ 近期，虽然央行加大流动性投放起到了稳定资金利率的作用，但当下的存单利率仍显著高于 10 月同期水平，市场对存单利率的下行也存在一定担忧。除了货基等配置端力量减弱，存单的供给端银行也在发生变化。进入 9 月份以后，财政政策逐步常态化，财政存款转变为较往年同期多增，反而消耗更多准备金。叠加 10 月央行等额续作 MLF，逆回购投放平淡。银行债、银行存单等净融资额逐步抬升，银行对发行债券方面依赖加大。 ⚫ 不过预计降准将打破这一现状，在 12 月继续为资金及存单利率保驾护航。回顾 15年以来降准后资金面变化情况，我们发现降准公布日之后，各期限存单利率出现不同程度下降， 其中 1Y 存单利率的下行趋势较为明确，说明降准对缓解银行负债端压力有较为持续的作用。资金市场利率方面，绝大多数降准后 DR007、R007 均出现了不同程度的下移，降准当月即出现了 12-20bp 左右的中枢下移。在下旬公布降准时，由于正处于月末资金利率季节性抬升阶段，当月中枢变化幅度较弱，但在下个月中枢会出现平均 10bp 左右的下移。因此，根据历史经验来看，预计降准将对银行负债端压力缓解有显著作用，同时也将继续引导资金利率中枢下移。 ⚫ 另外，12 月通常为财政支出大月，近几年 12 月财政存款下降规模均值在万亿左右，叠加现金、降准等其他因素，假设央行等额续作各项流动性投放工具，超储预计仍将有万亿左右的增量。综合考虑降准带来银行负债压力的边际缓解以及宽松预期的加强， 12 月年底跨年虽然存在较大资金需求，但资金利率中枢预计仍将有 5-10bp 左右的下移空间。由于本次降准公告时间处于月末，11 月 DR007 中枢预计仍将抬升至 1.8%左右，而 12 月 DR007 均值预计将恢复至 1.7-1.75%之间。 ⚫ 对于未来资金面的走势及对债市的影响，我们认为需要考虑如下几方面因素：第一，从今年央行操作看，基本都是对前一阶段基本面数据特别是金融数据的滞后反应，11 月份宣告降准有较大概率源于 10-11 月数据表现欠佳。在近期疫情有所反复的影响下，实际基本面数据料将改善缓慢，预计在数据出现明显反弹前，央行仍将维持资金面宽松；第二，从季节性因素看，11-12 月基础货币缺口较小，虽有跨年因素，但降准应该能起到有效对冲作用，预计 1 月央行仍将继续对冲缴税和春节因素造成的基础货币缺口；而从长期因素看，财政支出力度加大和社会储蓄意愿提升是导致 22 年资金面宽松的核心因素，预计这两个趋势在 23 年难以出现逆转；第三，从机构行为看，临近年底考核时点，在政策频出，基本面预期不断改善的作用下，机构情绪仍将保持谨慎，机构的赎回压力仍会继续，从而引发债市波动，进一步造成个人投资者对固收类产品赎回的负反馈。因此，我们判断短期内债券利率走势与资金利率或将背道而驰，债券利率的平稳或将滞后于资金利率的平稳。 ⚫ 综合以上分析，我们判断在机构行为的影响下，短期内债市仍将有波动，但若资金面持续保持平稳，可以从债券利率与资金利率的利差定价之中寻找机会。未来伴随资金面率先修复，与资金利率利差走阔较显著的品种，如中短期限国债、1 年期国开债将更快回落；而其他中长期限国债的修复仍存在较多不确定性。 ⚫ 风险提示 数据更新不全；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2022 年 11 月 29 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 钢铁债复盘与展望 2022-11-23 赎回“潮”起“潮”落 2022-11-22 趋势与拐点：固定收益 2023 年度投资策略 2022-11-21 “生产强”vs“需求弱” 2022-10-31 特别国债与社融增速 2022-10-25 与债券利率背道而驰的资金面 固定收益 | 专题报告 —— 与债券利率背道而驰的资金面 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 与债券利率背道而驰的资金面 ..................................................................... 5 1.1 近期资金面的一波三折 5 1.2 降准对资金面带来的改变会有多少？ 7 1.3 如何看待未来资金面走势与对债市影响？ 8 2 固定收益市场展望：关注 11 月 PMI ............................................................ 9 2.1 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 9 2.2 利率债供给规模 ............................................................................................................ 9 3 利率债回顾与展望：债市下跌节奏缓和 ..................................................... 11 3.1 央行逆回购大规模到期 ............................................................................................... 11 3.2 多重利好下债市震荡下行 ........................................................................................... 12 4 高频数据观测：开工率多上行，猪肉价格下跌 ........................................... 13 风险提示 ..................................................................